上海家化(600315)2023年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月18日买 入上海家化（600315.SH）2023 年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.24 元总市值/流通市值13011/12952 百万元52 周最高价/最低价31.12/15.61 元近 3 个月日均成交额89.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力》 ——2023-10-26《上海家化（600315.SH）-二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复》 ——2023-08-31《上海家化（600315.SH）-2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏》 ——2023-04-26《上海家化（600315.SH）-2022 年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》 ——2023-03-15《上海家化（600315.SH）-业绩实现恢复性增长，未来多品类发展可期》 ——2022-10-27国内外多重因素导致公司全年业绩承压。公司 2023 年实现营收 65.97 亿/yoy-7.16%，实现归母净利润 5.00 亿/yoy+5.93%，其中投资产生的公允价值变动和收益为 2.04 亿，扣非归母净利润实现 3.15 亿/yoy-41.82%。单 Q4实现营收 15.06 亿/yoy-14.04%；实现归母净利 1.06 亿/yoy-33.31%。全年国内业务收入同比下滑 5.26%，主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升，而公司仍处于转型初期。海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响，营收同比下滑 12.9%。护肤品类保持稳健，线下渠道承压显著。分品类来看，护肤品类全年实现收入19.94 亿/yoy+0.98%，其中玉泽收入同比提升 9%+；双妹收入同比增6%+；佰草集聚焦四大系列产品线，电商渠道收入增速超 8%，线下百货渠道在主动去库存下增速承压。个护家清品类全年实现收入 25.41 亿/yoy-4.88%，主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。母婴品类 2023 年实现收入 18.56亿/yoy-13.35%，主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。分渠道来看，2023 年线上实现收入 28.10 亿/yoy+0.86%，其中国内电商增速达 4.6%，兴趣电商收入实现翻倍；线下实现收入 37.77 亿/yoy-12.43%，商超和百货渠道仍持续承压，新零售渠道发展强化，同比增长约 21%。毛利率大幅提升，销售费用投放加大。2023 年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比+1.85pct/+0.94pct，主要因为原料成本降低、六神提价，同时高毛利护肤品类占比提升。费用方面，2023 年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放，其中 Q4 主要投向佰草集品牌的代言相关费用。营运能力有所提升，短期因素扰动现金流水平。2023 年存货/应收账款周转天数同比下降 6 天/3 天；经营性现金流量净额同比下降 84.49%，主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：2023 年公司在转型初期受到国内外多重因素影响，整体业绩有所承压。随着公司加速战略转型，聚焦高毛利高增长业务，同时优化组织结构，以品类为决策主体运营，加速营销创新并提升投产效率，有望带动整体业绩稳步回升。考虑到海外市场销售持续承压，同时线下渠道仍在转型中，我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年归母净利润至 5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09）亿元，对应 PE 分别为 23/21/20x，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,106.316,597.606,971.447,244.217,432.23(+/-%)-7.06%-7.16%5.67%3.91%2.60%净利润(百万元)472.04500.05566.02614.14655.70(+/-%)-27.29%5.93%13.19%8.50%6.77%每股收益（元）0.700.740.840.910.97EBITMargin10.27%6.95%7.22%7.93%8.35%净资产收益率（ROE）6.51%6.50%7.05%7.31%7.46%市盈率（PE）27.6726.0222.9921.1819.84EV/EBITDA19.9826.8627.4223.9122.27市净率（PB）1.801.691.621.551.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2国内外多重因素导致公司全年业绩承压。公司 2023 年实现营收 65.97 亿/yoy-7.16%，实现归母净利润 5.00 亿/yoy+5.93%，其中公司投资产生的公允价值变动和收益为 2.04 亿；扣非归母净利润实现 3.15 亿，同比下降 41.82%。单四季度实现营收 15.06 亿/yoy-14.04%；实现归母净利润 1.06 亿/yoy-33.31%。国内业务实现营收 49.89 亿/yoy-5.26%，一方面由于公司收入占比较高的线下业务仍承压，其中商超受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存；另一方面，目前线上各渠道规则玩法复杂化，公司仍处于转型初期，仍需要逐步调整以提升多平台运营能力。海外业务由于受到出生率下降（业务主要为母婴品类）、通胀以及局部战争影响，营收同比下降 12.9%。分品类来看，护肤品类 2023 年实现收入 19.94 亿/yoy+0.98%，收入占比超 30%，同比提升 2pct。其中玉泽收入同比提升 9%+，核心单品油敏霜开票达 1 亿；双妹收入同比增超 6%；佰草集不断缩短长尾品类，聚焦四大系列产品线，2023 年电商渠道增速超 8%，线下百货渠道在主动降低库存下较为承压。个护家清品类 2023 年实现收入 25.41 亿/yoy-4.88%，六神电商渠道增速近 20%，美加净电商增速超 34%，线下均受到商超渠道受闭店影响而较为承压。母婴品类 2023 年实现收入 18.56 亿/yoy-13.35%，受海外出生率下降、通胀以及局部战争影响，主营母婴品牌汤美星的海外子公司 Abundant Merit Limited 净利润减少 1.4 亿至 9156 万元。合作品牌 2023 年实现收入 1.96