华恒生物(688639)品类丰富持续成长，开启合成生物蓝海

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华恒生物 (688639 CH) 品类丰富持续成长,开启合成生物蓝海 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 155.40 2024 年 3 月 15 日│中国内地 化学原料 依托合成生物平台品类不断扩张，维持“买入”评级 华恒生物是国内合成生物领域领先企业，我们认为政策及产业引领下合成生物蓝海渐至，公司依托人才引进和培育、产学研合作、高研发投入以及新技术/新产品不断拓展，逐步成长为合成生物平台型企业，伴随生物基精细化工品和基础化工品等产品品类不断扩张，叠加新项目增量持续兑现，未来有望持续成长。我们预计公司 23-25 年归母净利 4.5/6.6/8.5 亿元，对应 EPS为 2.86/4.20/5.42 元，参考可比公司 24 年平均 28xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域领先优势，给予 24 年 37xPE，目标价 155.4 元，维持“买入”评级。 政策及产业引领合成生物蓝海渐至，打造合成生物平台未来持续成长 合成生物可以再生资源或 CO2 等为原料，通过生物代谢等替代传统化工合成，具备节能降碳、高效及低成本等优势，全球各国资本与政策关注度显著提升并加快部署。公司依托人才引进和培育、产学研合作和高研发投入等，已具备“代谢路径调控+工程化”两大核心能力，细胞工厂和酶工程平台逐步完善，产品线由丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、维生素、基础化工品和营养品等领域。16-23 年公司营收/归母净利 CAGR29%/34%，23Q3 末固定资产/在建工程 9.5/6.3 亿元，均为历史新高，伴随苹果酸/丁二酸/PDO 等新单品增量释放，以及精氨酸、蛋氨酸等产品矩阵不断丰富，有望持续成长。 精细化工品：产品品类持续扩张，项目增量持续兑现 依托合成生物平台，公司精细品品类不断扩张，形成丙氨酸系列/动物营养氨基酸/维生素/苹果酸等产品矩阵，且未来继续扩容。丙氨酸方面，公司厌氧发酵技术/成本水平/产销规模均行业领先；动物营养氨基酸方面，豆粕减量替代驱动需求持续增长，而合成生物持续降本成为打开小品种氨基酸市场天花板的关键因素，公司自主技术已实现缬氨酸的低成本工业化，市场份额持续提升，三支链氨基酸/精氨酸等迎来放量期，未来蛋氨酸等大单品成长潜力显著；维生素方面，伴随新产能扩张及技术优化，公司泛酸钙/肌醇领先优势有望巩固；苹果酸方面，5 万吨/年新产能即将投产有望贡献增量。 基础化工品：开启合成生物应用新篇章，新产品放量在即 公司依托合成生物技术赋能 PDO、丁二酸、蛋氨酸等产品生物法量产突破，且未来伴随合成生物技术迭代及产品成本下降，下游应用有望快速拓展，需求有望呈非线性扩大，公司 5 万吨/年 PDO 和 5 万吨/年丁二酸项目将迎来放量期，且基于下游广阔的市场空间，未来项目或具备较强的可复制性，有望打开长期成长的天花板，助力公司拓展合成生物蓝海。 风险提示：下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；核心技术流失。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 155.40 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 118.50 市值 (人民币百万) 18,669 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 80.87 52 周价格范围 (人民币) 84.08-175.77 BVPS (人民币) 10.80 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 954.10 1,419 1,939 3,537 4,337 +/-% 95.81 48.69 36.67 82.43 22.62 归属母公司净利润 (人民币百万) 168.24 320.03 450.58 661.50 853.61 +/-% 38.92 90.23 40.79 46.81 29.04 EPS (人民币，最新摊薄) 1.07 2.03 2.86 4.20 5.42 ROE (%) 14.22 21.55 24.54 28.08 27.83 PE (倍) 110.97 58.33 41.43 28.22 21.87 PB (倍) 15.78 12.61 10.18 7.93 6.09 EV EBITDA (倍) 77.14 46.23 32.24 21.64 16.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(39)(24)(10)5Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)华恒生物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华恒生物 (688639 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 6 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 6 华恒生物：打造合成生物平台，品类丰富持续成长 ...................................................................................................... 7 合成生物：开启化合物生物合成新篇章，产业和政策引领下蓝海将至 ................................................................. 7 华恒生物：拥有合成生物领域核心能力，迈向平台型企业 ................................................................................... 8 公司具备合成生物两大核心能力：微生物代谢路径调控+工程化能力 ........................................