美股大势研判策略：固有收益，简明有效的大盘点位预测模型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月15日中 性美股大势研判策略固有收益：简明有效的大盘点位预测模型核心观点行业研究·海外市场专题美股中性·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《美股市场速览-科技趋于乏力，价值风格传统行业领跑》 ——2024-03-10《美股市场基础研究-医疗板块结构与代表指数及 ETF 梳理》 ——2024-03-06《美股市场速览-小盘成长和半导体优势明显》 ——2024-03-03《美股市场速览-避险情绪先增后减，大盘维持涨势》 ——2024-02-25《美股市场基础研究-道琼斯：历史悠久的大盘蓝筹指数》 ——2024-02-20我们用“留存 ROE”绘制出了美股的“固有收益”曲线受到《主动投资组合管理》的启发，我们尝试将指数的收益拆分成“固有收益”和“择时收益”，两者相加之合为指数的实际收益。我们以“留存 ROE”（ROE x (1-派息比例)）定义固有收益率。经尝试，我们发现，“留存 ROE”与标普 500 的长期趋势性收益率的有较高的一致性。这说明，“留存 ROE”是一种能有效描述标普 500“固有收益”的变量。“固有收益曲线”是基本面版本的“支撑线”和“压力线”确定“留存 ROE”为收益率（即斜率）后，我们可以找一个起点（相当于确定截距）并可以绘制出一条“固有收益曲线”。我们选择的起点均是标普 500的阶段性高点和低点，得到的曲线都是与标普 500 趋势相同的平滑曲线。一条从阶段性低位引出的曲线可以视作一条“支撑线”，它的解读方式是：如果标普 500 向下接触到从全球金融危机低点引出的“固有收益曲线”，这说明市场正经历“如金融危机底部般悲观的情绪”。如果没有发生重大全球系统性风险，我们倾向于不相信标普 500 能下探到这条“支撑线”上。一条从阶段性高位引出的曲线可以视作一条“压力线”，可解读为：如果标普 500 向上触及 2000 年高点引出的“固有收益曲线”，这说明市场的狂热程度将可以类比互联网泡沫的顶峰。通常，我们也不相信标普 500 能靠近这条“压力线”。除了上述极端案例，常规经济周期级别的高低点也可以引出“支撑线”和“压力线”，这对我们来说具有更大的参考价值。“固有收益曲线”告诉我们标普 500 下方风险有限，上方空间充裕回顾历史时，我们用后验的指数实际基本面数据绘制“固有收益曲线”；预判未来时，我们转而使用先验的彭博一致预期数据绘制“预期固有收益曲线”。我们借此计算标普 500 的上行和下行空间。根据“固有收益曲线”函数，假设我们现在（2024 年 2 月收盘）买入标普500 并持有至 2024 年末，我们预期：金融危机级别的风险能带来 28%的潜在损失；新冠疫情级别的风险能带来 8%的潜在损失；常规的周期级别（参考2022 年 9 月）风险能带来 5%的潜在损失。假设我们持有至 2025 年末，我们预期：金融危机级别的风险能给带来 17%的潜在损失；新冠疫情级别/常规周期级别的风险不能带来绝对损失，我们仍将得到 5%/9%的价格收益。那么，标普 500 的上行空间有多少？择时上，我们假设 2025 年 3 月是经济周期的高点；空间上，这轮标普 500 的高点水平介于“2021 年末压力线”和“2022 年 9 月低点支撑线”之间，这是因为疫情期间美联储与美国财政配合直升机撒钱的情况难以在近两年重现。综上，模型输出的结论是：标普 500在 2025 年 3 月末可能会达到 6200 点。风险提示：历史数据收集不完备准确的风险；预期数据不准确的风险；市场发生重大结构性变化的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、“固有收益曲线”概念介绍 .................................................. 51.1 我们用“留存 ROE”绘制出了美股的“固有收益曲线” .................................. 51.2 为什么我们不直接使用 ROE？ ........................................................ 61.3 为什么不直接使用每股净资产增速？ .................................................. 71.4 “固有收益曲线”起点的选择 ........................................................ 8二、用“固有收益曲线”观察历史 ................................................ 92.1 互联网泡沫的兴起与破裂阶段 ........................................................ 92.2 互联网泡沫到全球金融危机 ......................................................... 102.3 金融危机后到新冠疫情 ............................................................. 112.4 新冠疫情至今 ..................................................................... 12三、用“固有收益”判断未来 ................................................... 133.1 预期 ROE 与派息比例数据 ...........................................................133.2 对当前风险的判断 ................................................................. 143.3 对未来走势的判断 ................................................................. 14附一：“固有收益曲线”与 PE/PB-Band 对比 ...................................... 171. 留存 ROE 聚焦于企业的内生资本 ...................................................... 172. 留存 ROE 估值更稳定 ................................................................ 173. 留存 ROE 对暂时的业绩压力不敏感 ......................