途牛(TOUR.US)4Q23业绩：连续三季度实现盈利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 途牛 (TOUR US) 4Q23 业绩：连续三季度实现盈利 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 2.40 2024 年 3 月 15 日│美国 互联网 连续 3 季度实现 Non-GAAP 正向盈利，出境游需求不断释放 4Q23 途牛实现收入 100 百万元，同比增长 265.9%。随着旅游需求的持续释放和经营质量改善，公司连续三个季度实现正的 Non-GAAP 净利润，4Q23 达 5.63 百万元。考虑 24 年出境旅游供给侧约束的加速缓解和需求端旺盛，我们调整 24/25/26 年收入为 618/852/1004 百万元（24/25 年前值：608/839 百万元），调整汇率假设（人民币对美元）7.2（前值：7.14），基于 24 年 PS 估值，考虑到公司体量相对较小，恢复进度需要进一步观察，参考可比公司 24 年平均 PS 3.8 倍，给予途牛 3.4 倍 PS，对应调整 PS 估值目标价至 2.4 美元（前值：2.34 美元），维持“买入”评级。 年末团队游需求旺盛，持续打包旅游新产品提升客户体验 途牛 4Q23 收入实现稳健增长，核心打包旅游收入为 73.4 百万元，同比增长 1377%，恢复至 19 年同期 21.3%。打包旅游的持续增长，主因年末公司年会、团队建设活动和奖励假期旅行受众越来越广泛，4Q23 来自企业客户的 GMV 同比增长超过 40%。公司持续推出新的打包旅游产品，以 2-8 人为主致力于开发更多的小团体和私人出游新产品。2023 年公司牛人专线客户体验的平均满意度从略高于 90%不断提高到 97%，公司结合用户评价不断进行产品优化，带动客户粘性持续提升。 线上线下协同发力强化产品矩阵，提升获客推广效率 疫后复苏中线上直播成为 OTA 平台重点获客渠道，据途牛官方数据，公司通过成立独立的 MCN 机构，在抖音等内容平台上持续进行用户推广，现已与一百多位有影响力的主播建立了合作伙伴关系，GMV 实现多个季度的正向增长。2023 年途牛共新增开设 150 多家线下门店，主要分布在二三线城市和省会城市，帮助拓展公司内部产品的销售渠道，帮助推广工作室品牌。通过线上线下结合的方式共同实现获客推广。 降本增效带动经营质量显著改善，24 年有望持续受益于出境游增长 4Q23 在旅途牛经营效率持续显著提升获客能力增强，销售市场/行政管理/产品研发费用率分别为 33.2%/42.1%/10.4%，同比-50.4/-79.1/-29.5pct。盈利能力方面，途牛 4Q23 GAAP 净利润为-1.33 亿元，主因计提商誉减值人民币 1.15 亿元； Non-GAAP 净利润达 5.6 百万元，净利率达 5.6%，连续三个季度实现正盈利。根据民航局数据，预计 24 年国际航班供给将恢复至19 年 80%水平，同时随着签证政策放宽免签国持续增加，预计公司出境游将实现加速增长。 风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 2.40 收盘价 (美元 截至 3 月 13 日) 0.83 市值 (美元百万) 102.51 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.19 52 周价格范围 (美元) 0.60-2.14 BVPS (美元) 1.17 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 183.62 441.27 617.91 851.53 1,004 +/-% (56.93) 140.32 40.03 37.81 17.85 归属母公司净利润 (人民币百万) (193.38) (99.29) 67.91 95.53 119.53 +/-% 59.14 (48.66) 168.39 40.68 25.12 EPS (人民币，最新摊薄) (1.49) (0.80) 0.55 0.77 0.97 ROE (%) (16.27) (9.28) 6.38 8.33 9.53 PE (倍) (4.00) (7.43) 10.87 7.73 6.17 PB (倍) 0.70 0.72 0.67 0.62 0.56 EV EBITDA (倍) (3.21) (25.27) 6.09 5.88 1.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (68)(43)(18)833Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)途牛标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 途牛 (TOUR US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们调整对途牛 24/25/26 年的收入预测至 618/852/1004 百万元（24/25 年前值：608/839百万元），主要考虑到 23 年出境游复苏超预期，24 年在签证政策和国际航班供给约束放缓背景下有望实现进一步增长。 我们调整对途牛 24/25/26 年 Non-GAAP 净利润预测至 81.9/129.9/155.5 百万元（24/25 年前值：80.5/139.4 百万元），主要考虑到短期途牛降本增效下经营质量的持续提升带来的利润释放，但中期出境游的复苏前景及公司表现仍有待观察，25 年采取更为谨慎的预期。 图表1： 途牛：华泰预测变动 人民币（百万元） 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变动，% 前值 新值 变动，% 新值 营业收入 607.8 618 1.68 838.6 852 1.60 1004 毛利润 385.7 419.1 8.65 529.6 568.78 7.40 679.0 Non-GAAP 净利润 80.5 81.9 1.74 139.4 129.94 -6.79 155.5 Non-GAAP 净利率 13.2% 13.3% 0.05 16.6% 15.3% -1.35 15.5% 资料来源：华泰研究预测 估值调整 我们调整汇率假设至（人民币对美元）7.20（前值 7.14），由于公司体量相对较小，恢复进度需要进一步观察，参照可比公司 24 年平均 PS 给予一定折价，给予 PS 倍数为 3.40 倍，调整目标价为 2.4 美元（前值：2.34 美元）。 风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期。 图表2： PS 估值 估值方法 2024E 营收 （人民币百万元） 估值倍数(x) 估值 （人民币百万/美元百万） 收入 2024E PS 618 3.4 2101.2