中银航空租赁(02588.HK)飞机租赁进入增长周期，公司业绩有望持续提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 年报点评|多元金融 证券研究报告 [Table_Title] 【广发非银&海外】中银航空租赁（02588.HK） 飞机租赁进入增长周期，公司业绩有望持续提升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司公布 2023 年业绩：营收 24.61 亿美元，yoy+6.7%；2023 年净利润 7.64 亿美元。核心税后净利润为 5.47 亿美元（剔除滞俄飞机收回款项税后净额 2.17 亿美元）。2022 年剔除滞俄飞机减记影响净额的核心税后净利润为 5.27 亿美元。 ⚫ 租金回升带动收益率增长。2023 年受宏观利率拖累，公司净租赁收益率维持在 7%左右的历史低位。但供应商交付持续受阻，加之全球客运总量加速回暖，供需两端推动飞机租金延续增长，公司毛租赁收益率大幅提升，自 2022 年的 9%上升到 2023 的 10%，但仍未回到 2019 年11%的水平，租金回暖仍有上探空间。 ⚫ 飞机资产优质，有望受益于美经济“软着陆”。根据公司财报，2023 年，公司自有机队利用率在 99%（2022 年为 96%），经账面净值加权后的平均机龄为 4.6 年、平均剩余租期为 8.1 年，均优于同业。受宏观环境影响，公司平均债务成本从 2022 年的 3.1%升至 2023 的 4.1%，但30%的浮动利率窗口有望在美联储降息周期中带来平均负债成本的高位下修，从而提振净租赁收益率水平。 ⚫ 盈利预测与投资建议。考虑飞机租金有望进一步回升、以售后回租方式补足制造商交付问题贡献扩表动能、飞机供需变化带动单架飞机出售净额大幅增加、平均负债成本有望高位下行等。预计公司 2024 年营业总收入为 26.56 亿美元，调低飞机减值预期，预计 2024 年归母净利润 9.07 亿美元，BVPS 在 9.2 美元。公司近五年 PB 估值区间在 0.7x-1.7x，给予 2024 年合理估值至 1.1 倍 P/B，合理价值 78.94 港元/股（按照 1 美元=7.83 港元），给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：公司机队扩张不及预期；全球新兴市场金融危机；全球客运恢复低于预期以及其他飞机相关的黑天鹅事件等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 2307 2461 2656 2471 2563 增长率(%) 5.67% 6.69% 7.92% -6.98% 3.74% 净利润(百万美元) 20 764 907 746 816 增长率(%) - - 18.76% -17.76% 9.40% EPS（美元/股） 0.03 1.10 1.31 1.07 1.18 市盈率（P/E） 8.90 5.58 6.79 6.21 市净率（P/B） 1.20 0.99 0.80 0.74 0.69 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 57.15 港元 合理价值 78.94 港元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发非银&海外】中银航空租赁（02588.HK）:部分滞俄飞机达成和解，公司运营不断回归正常 2023-11-16 【广发非银&海外】中银航空租赁（02588.HK）:订单簿持续扩增，飞机利用率略有提升 2023-10-12 【广发非银&海外】中银航空租赁（02588.HK）:飞机租赁市场回暖，经营业绩稳步提升 2023-08-18 [Table_Contacts] 联系人： 李怡华 021-38003811 liyihua@gf.com.cn -22%-15%-7%1%8%16%03/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24中银航空租赁恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 中银航空租赁|年报点评 公司公布2023年业绩：公司实现营业总收入24.61亿美元，同比增长6.7%；若2023年扣除俄罗斯保险公司赔付2.17亿美元、2022年扣除终止租约带来的收入2.23亿美元以及其他相关的0.99亿美元之后；2023年扣非收入在22.44亿美元，2022年扣非收入在19.85亿美元，2023年收入同比增长13%。2023年净利润7.64亿美元。核心税后净利润为5.47亿美元（剔除滞俄飞机收回款项税后净额2.17亿美元）。2022年剔除滞俄飞机减记影响净额的核心税后净利润为5.27亿美元。在海外较高的宏观利率下，公司净利润仍保持正增长。 一、租金回升带动收益率增长、售后回租弥补交付不足 租金回升推动收益率增长。根据公司财报，截至2023年，公司共有机队684架，订单簿224架飞机，自有飞机426架，较2022年底分别增加51架、18架、34架。2023年售出20架飞机。受疫情及地缘政治影响，公司净租赁收益率自2019年开始持续下降，一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌，核心收入下降，另一方面在于公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度，2023年受宏观利率拖累，公司净租赁收益率维持在7%的水平，与2022年持平。 但2023年受飞机租金较疫情前回暖推动，收益率大幅提升，截至年底，经营性租赁净租赁收益率较2022年的7.0%略微提高至7.1%。这反映出公司经营性租赁租费因素由9.2%持续提升至10.0%，并抵消了资金成本上升。 图1：公司机队规模（架） 图2：公司净租赁收益率及资产收益率水平 数据来源：公司业绩公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告、广发证券发展研究中心、净租赁收益率按经营租赁租金收入减去分配予经营租赁租金收入的财务费用除以飞机平均账面净值；资产收益率为租金除以飞机平均账面净值 供应商交付延期推动更多订单向售后回租转移。虽然订单簿较大，但是受供应商交付延期影响，飞机交付数量持续下降。疫情后，受供应商交付影响，各家航空租赁公司更多选择以售后回租的方式作为扩表和业务开展的补足方式。2023年波音空客交付了21架飞机，较2022年17架增加，但较2018-2019年的50架规模仍大为缩减，售后回租模式完成46架飞机的引进，共交付67架，较2022年34架大幅增加。 0100200300400500200720082009201020112012201320142015201620172018201920222023自有飞机代管飞机订单飞机10% 10% 10%11% 11% 11