利率零途系列之三：3月看利率的心理锚和客观锚

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 3 月看利率的心理锚和客观锚——利率零途系列之三 %%%% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]近期债券市场持续上涨，不少投资者对目前利率的锚点较为困惑，从投资心理的角度认为点位过低，但我们梳理了几个利率的客观锚点，认为从以下角度来看，利率并未脱离“锚”下行，甚至还有不小下行空间：1）居民资产、负债表平衡的锚；2）实际利率抬升，名义利率需要加速下降带来的锚；3）与美、日对比，房地产价格与利率水平的锚；4）人口和学区房溢价压缩的锚；5）从银行实际贷款收益率与债券比价的锚。哪些债券品种还可做超额？在目前 30 年国债交易拥挤、30Y-10Y 期限利差不断压缩的情况下，也可以将目光转移至地方债和其他超长利率品种。 分析师及联系人 [Table_Author] 吕品 韩轶超 严伶怡 SAC：S0490520120003 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 3 月看利率的心理锚和客观锚——利率零途系列之三 固定收益丨深度报告 [Table_Summary2] 节后高频、金融数据是否形成利空？ 去年以来在消费端，相较于服务消费而言商品消费的表现更加弱势，尤其是可选消费压力较大。比如我们从典型的农产品来看，2 月以来猪肉价格持续回落。消费的量价背离更能体现出当前消费模式和水平发生的变化：以酸奶为例，日本酸奶 CPI 分项 1990-2000 年间的最大年度跌幅仅为 3.3%，我国去年零售价全年下跌就达到了 2.21%。而从更贴近居民生活的消费品类来看，以奶茶和咖啡为代表的消费品变化可能更能体现出当前商品消费的趋势性走向。 节后地产、开工、金融数据表现均偏弱。春节地产仍在走弱，房企推盘积极性不高，成交整体延续平淡，从春节后的复工情况来看，整体复工率较高但上工率不及预期，且弱于 2021 和 2022年，2 月票据利率先下后上，整体弱于季节性，反映信贷仍旧相对疲软。 2 月债券投资者行为——极致拉久期的背后 信贷下滑、债务置换影响下，农商行面临资产荒局面。从 12 个重点省份的贷款数据来看，贷款余额同比增速均较去年年中的增速水平明显下行。所以可以看到进入 2 月后农商行增持规模较 1 月末明显提升，偏好 1Y 以内存单和 7-10Y 国债。 保险公司可投资产端范围进一步减少，再投资风险和久期匹配是主要专注点，而非绝对收益。当前利率点位下，配置价值不是保险公司买债的主要出发点，保险需要关注的主要是再投资风险和久期匹配。因此从配置特征上来看，保险配置地方债也更关注量而非价。 2 月基金在现券市场上的表现并未明显超季节性，主要源于短债品种偏弱。对于中短债基金来说，目前面临的问题是极致压缩的期限利差和信用利差，传统的 1-3 年久期的基金做杠杆策略很难获得高收益，各期限信用债和资金成本的套利空间基本都已收缩至历史 10%分位数以下。 但近期理财行情推动 10Y 内的曲线相对陡峭化。理财大幅减配存款带来短端增量资金，短期内利好曲线陡峭化运行，但受资金防空转等因素影响，短端利率的下行空间可能也不会过大，利率曲线可能在短端利率补降下先走陡，再在“资产荒”格局的延续下走向新一轮的平坦化。 债券收益率在“无人区”还有多少锚？ 近期债券市场持续上涨，不少投资者对目前利率的锚点较为困惑，从投资心理的角度认为点位过低，但我们梳理了几个利率的客观锚点，认为从以下角度来看，利率并未脱离“锚”下行，甚至还有不小下行空间：1）居民资产、负债表平衡的锚；2）实际利率抬升，名义利率需要加速下降带来的锚；3）与美、日对比，房地产价格与利率水平的锚；4）人口和学区房溢价压缩的锚；5）从银行实际贷款收益率与债券比价的锚。 哪些债券品种可做超额？分别还有多少超额？ 目前来看，多数信用品种仅在 1 年期左右利差还处在相对高位，从绝对票面角度性价比较高，但主要是利率品种下行带来的被动走阔，面临着资金成本不低带来的套息空间收窄；利率品种来看，50 年国债、30 年国开、农发和各期限地方债的利差还有不错的压缩空间。在目前 30 年国债交易拥挤、30Y-10Y 期限利差不断压缩的情况下，也可以将目光转移至地方债和其他超长利率品种。 风险提示 1、央行超预期收紧货币政策；2、债市超调导致理财大规模赎回。 相关研究 [Table_Report]•《边际资金定价与资金脱敏——利率零途系列之一》2024-02-05 •《如何从微观结构高频观察债市情绪？》2024-01-14 •《三股线的博弈——固定收益 2024 年度投资策略》2023-12-13 2024-03-06%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 固定收益 | 深度报告 目录 节后高频、金融数据是否形成利空？ ............................................................................................ 6 2 月债券投资者行为——极致拉久期的背后 .................................................................................. 9 债券收益率在“无人区”还有有多少锚？ ....................................................................................... 13 哪些债券品种可做超额？分别还有多少超额？ ........................................................................... 16 2 月债市复盘：极致的超长债行情 .............................................................................................. 18 2 月实体高频跟踪：节后开工弱于季节性，地产成交疲软 .......................................................... 21 生产端：工业供给弱于季节性，基建链表现不佳 ......................................................................................... 21 需求端：地产成交疲软，春节电影票房创新高............................................................................................. 23 出口：干散货指数上涨，出口航运指数下降 ...................................