3月流动性展望：资金面可能重现21年Q2的状态

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 资金面可能重现 21 年 Q2 的状态 ——3 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2024 年 3 月 5 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 资金面可能重现 21 年 Q2 的状态——3 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 根据央行 1 月资产负债表，1 月末超储率环比大幅回落 0.9pct 至 1.2%，低于我们在《2 月流动性展望》中的预期，也较近年同期均值偏低 0.1pct。这一方面是由于前期增发国债尚未形成有效工作量，财政支出进度偏弱，导致 1 月政府存款增幅明显超出季节性水平；另一方面，1 月央行对其他存款性公司债权意外下降，这可能也受到了月末统计时点因素的影响。 ➢ 今年春节时间相对较晚，但考虑前期现金漏出规模较大，我们预计 2 月现金回流或约 2000 亿元；尽管 2 月政府债净融资达 6779 亿，处于往年同期的最高水平，但考虑经济偏弱的状态下，一般公共预算盈余或较往年同期偏低，尽管专项债发行进度偏缓或限制政府性基金支出的力度，但这一因素的不利影响可能也集中在 1 月，2 月影响已明显缓释，广义财政仍能维持4500 亿左右的赤字，叠加部分特殊再融资债资金继续释放，我们预计 2 月政府存款或环比上升约 300 亿；缴准季节性增加，或将回笼资金约 1400 亿元。在公开市场方面，2 月央行 MLF 净投放 10 亿元，逆回购净回笼资金11330 亿元，但降准落地释放 1 万亿中长期资金起到对冲，我们预计 2 月超储率约 1.2%，与 1 月基本持平，但较往年同期均值偏低 0.2pct。 ➢ 2 月资金面维持均衡，全月 DR007 均值为 1.86%，与 1 月基本持平，而资金分层现象明显缓和。这样的变化背后可能反映了央行政策态度的转变。权益市场在相对脆弱的状态，可能是触发央行政策调整的重要因素。另一方面，M2 增速的大幅回落，也使得央行防空转的压力减弱，这也在客观上支持了央行政策的逐步转松。而在 2 月 MLF 利率未变的背景下，5 年期 LPR 大幅调降，建立在前期存款利率调降、降准以及再贷款再贴现利率下调的基础上。但在降低社会融资成本的要求下，如果后续 LPR 继续调降，MLF 利率下调支持的可能性仍然较大。 ➢ 展望 3 月，节后复工复产有望带动现金回流约 7000 亿，将对流动性起到重要补充；3 月为传统财政支出大月，以及前期增发的特别国债和专项债资金加快拨付使用或带动财政支出进一步发力，我们预计政府存款或环比下降约 1.31 万亿，降幅高于往年同期，是资金面的主要支撑因素；3 月信贷投放规模通常较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，我们预计 3 月 MLF 延续小幅超量续作，而逆回购余额回落至约 9000 亿元，全月逆回购净回笼约5000 亿元，则预计 3 月超储率环比上升 0.4pct 至 1.6%，与往年同期均值基本持平。 ➢ 不论是货币政策从“盘活存量”转向“保持融资和货币总量合理增长”，还是专项债发行偏缓、政府存款规模偏高、央行强调“保障政府债券顺利发行”，当前的政策环境都与 2021 年 Q2 极为相似。由于央行态度转向，新增信贷投放压力减轻，21 年 Q2 银行的负债压力得到了明显减轻，这也与当前的状态存在类似之处。在这样的背景下，3 月资金面的环境可能也会与 2021年 Q2 类似，资金利率大概率继续围绕政策利率波动，资金利率中枢可能小幅回落，而随着非银机构规模恢复、融出意愿上升，资金分层可能明显缓解。但考虑 2 月 LPR 的调降已体现了短期货币政策对经济的支持，3 月 MLF与 OMO 利率调降的概率不大，后续降息大概率可能会在二季度落地。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 目录 一、财政存款增幅明显偏高 1 月超储率降至约 1.2% .............................................................. 4 二、2 月超储率或持平于 1.2% 资金面整体平稳且分层现象缓和 ........................................... 4 三、3 月超储率或回升至 1.6% 资金利率或向政策利率回归 ................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................. 12 图目录 图 1：1 月超储率环比下降 0.9pct 至 1.2% ............................................................................. 4 图 2：1 月超储率低于往年同期均值约 0.1pct ......................................................................... 4 图 3：1 月政府存款环比增幅处于往年同期偏高水平 .............................................................. 4 图 4：1 月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作 ................................................ 4 图 5：2 月新增专项债发行规模与近两年同期接近 .................................................................. 5 图 6：2 月各类国债单期发行规模均与 1 月持平 ..................................................................... 5 图 7：