CRO业务结构调整，创新药研发管线储备丰富

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 阳光诺和(688621) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] CRO 业务结构调整，创新药研发管线储备丰富 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 29 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 28 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025H1 公司实现营业收入 5.90 亿元，同比增长 4.87%；实现归母净利润 1.30 亿元，同比下降 12.61%；实现扣非净利润 1.20 亿元，同比下降 16.29%。单季度来看，2025Q2 公司实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 15.73%；实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 32.23%；实现扣非净利润 0.99 亿元，同比增长30.28%。 点评： ➢ 公司整体经营稳健，CRO 业务结构发生重要变化。 从收入端来看：2025 年上半年公司整体收入保持稳定，CRO 业务结构发生重要变化。公司坚持“临床前+临床”一体化商业模式，业务板块分为药学研究服务、临床试验和生物分析服务、知识产权授权、权益分成等。2025H1 药学研究服务实现营业收入 2.03 亿元，同比下滑40.80%，我们推测主要是由于仿制药 CRO 需求受到集采影响而产生波动；2025H1 临床试验和生物分析服务实现营业收入 2.79 亿元，同比增长 29.05%，已经超越药学研究服务成为公司第一大收入来源；2025H1 公司新增知识产权授权收入 1.00 亿元，我们推测主要来自于公司与上海乐旷惠霖医药签署的 STC007 合作首付款；2025H1 公司权益分成实现营业收入 734 万元，同比增长 119.73%，我们推测主要得益于权益合作项目的销售放量。 从利润端来看：2025 年上半年公司利润端阶段性承压。从毛利率来看，2025H1 公司整体毛利率 51.63%，同比略有下降，我们推测主要和收入结构变化有关；从期间费用来看，2025H1 公司销售费用率 3.00%，管理费用率 8.66%，财务费用率 1.05%，研发费用率 12.92%，整体来看，各项期间费用同比 2024H1 同期变动不大。 总结：2025H1 公司整体经营稳健，CRO 业务结构发生重要变化，临床业务成为第一大收入来源，公司正在向创新药 CRO 转型升级，随着国内生物医药行业投融资的改善，公司业绩有望边际改善。 ➢ 战略转型关键时期，创新药研发管线储备丰富。 公司正处于战略转型的关键时期，通过“自主创新+技术转化”双轮驱动搭建研发平台，截至中报已成功形成 20 余种具有自主知识产权的 1类新药在研管线，广泛覆盖自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域，目前已经进入临床阶段的重要研发管线包括： 1）STC007 注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中针对腹部手术后中重度疼痛的 II 期临床试验已达成预期目标，III 期临床试验正按既定计划有序推进；针对瘙痒适应 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 症的 II 期临床试验正在进行中，截至中报入组顺利。 2）STC008 注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前正在开展 I 期临床试验研究，其中 Ia 期试验计划招募 74 例健康受试者，截至中报已完成全部入组。 3）ZM001 注射液：公司与艺妙神州合作研发的靶向 CD19 自体 CAR-T细胞治疗产品，通过特异清除 SLE 患者体内的 B 细胞，进而缓解患者红斑狼疮症状，截至中报正处于 I 期临床试验阶段。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 12.56 亿元、15.02 亿元、17.84 亿元，归母净利润分别为 2.06 亿元、2.46 亿元、2.98 亿元，EPS（摊薄）分别为 1.84 元、2.20 元、2.66 元，对应 PE估值分别为 38.66 倍、32.32 倍、26.70 倍。 ➢ 风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；创新药项目研发失败的风险；行业竞争格局加剧的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 932 1,078 1,256 1,502 1,784 增长率 YoY % 37.8% 15.7% 16.4% 19.6% 18.8% 归属母公司净利润(百万元) 185 177 206 246 298 增长率 YoY% 18.1% -4.0% 16.0% 19.6% 21.1% 毛利率% 56.7% 50.2% 51.1% 50.4% 50.1% 净资产收益率ROE% 17.8% 16.1% 17.3% 17.4% 17.7% EPS(摊薄)(元) 1.65 1.58 1.84 2.20 2.66 市盈率 P/E(倍) 43.05 44.83 38.66 32.32 26.70 市净率 P/B(倍) 7.65 7.23 6.68 5.64 4.74 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,357 1,514 1,664 1,989 2,373 营业总收入 932 1,078 1,256 1,502 1,784 货币资金 691 566 612 772 963 营业成本 404 537 614 745 891 应收票据 5 8 9 11 13 营业税金及附加 1 2 2 3 3 应收账款 293 442 475 536 612 销售费用 44 44 51 61 73 预付账款 45 86 99 120 143 管理费用 109 106 124 148 176 存货 14 15 17 21 25 研发费用 124 172 226 270 321 其他 309 398 453 529 617 财务费用 5 10 10 10 8 非流动资产 506 473 469