蔚来汽车(NIO.US)2023年亏损持续扩大，阿尔卑斯品牌将于4Q24开启交付

敬请阅读末页的重要说明12024 年 3 月 7 日汽车汽配: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告蔚来汽车 (NIO US, 持有, 目标价: US$5.20) 目标价: US$5.20当前股价: US$5.77股价上行/下行空间-10%52 周最高/最低价 (US$)16.18/4.78市值 (US$mn)9,810当前发行数量(百万股)1,700三个月平均日交易額 (US$mn)433流通盘占比 (%)91主要股东 (%)Baillie Gifford &Co.7Originalwish Limited5意像架构投资(香港)有限公司5按 2024 年 3 月 6 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (US$)5.208.40-38%2024E EPS (RMB)(5.48)0.43 -1,377%2025E EPS (RMB)(5.05)0.75-770%2026E EPS (RMB)0.80N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王一鸣, 分析师证书编号：S1680521050001电话：+86 21 6015 6850电邮地址：ymwang@huaxingsec.com2023 年亏损持续扩大，阿尔卑斯品牌将于 4Q24 开启交付•受汽车销售毛利下滑及经营费用持续增长影响，蔚来 2023 年 Non-GAAP 亏损达到184.8 亿元，同比扩大 54.2%。•管理层预计 1Q24 交付 3.1-3.3 万辆新车；子品牌阿尔卑斯首款车将于 4Q24 开启交付，预计难以对今年销量产生明显贡献。•维持“持有”评级，下调目标价至 5.20 美元。2023 年亏损持续扩大，4Q23 汽车销售毛利率环比略有回升。根据蔚来汽车 4Q23 业绩报告，公司实现营业收入 171.0 亿元，同比提升 6.5%，环比下降 10.3%；综合毛利率为7.5%，环比下降 0.5 个百分点，其中汽车销售板块毛利率为 11.9%，环比提升 0.9 个百分点。4Q23 研发费用率/销售管理费用率均为 23.2%，环比增长 7.3/4.3 个百分点，研发投入持续增加。4Q23 录得 GAAP/Non-GAAP 净亏损 55.9 亿元/49.5 亿元，同比收窄4.3%/2.1%，但环比扩大 20.8%/25.3%。综合全年来看，2023 年实现营业收入 556.2 亿元，同比增长 12.9%；综合毛利率为 5.5%（同比下降 5 个百分点）；Non-GAAP 净亏损为 184.8 亿元，同比扩大 54.2%。我们认为蔚来全年虽然实现营收增长但亏损持续扩大的原因系全年持续进行的降价促销导致毛利率同比大幅下滑以及研发和销售管理费用投入加大所致。预计 1Q24 交付 3.1-3.3 万辆新车，阿尔卑斯首款车型将于 4Q24 交付。蔚来预计于 1Q24交付 3.1-3.3 万辆新车，同比变化-0.1%-6.3%；对应营收指引为 105.0 亿元-110.9 亿元，同比变化-1.7%-3.8%。我们认为蔚来 1Q24 交付指引较为疲软主要是由于缺乏新车型刺激以及国内市场竞争持续激烈。新车方面，蔚来于 3 月开始将目前所有 8 款车型升级至 2024年版本，全新车型 ET9 已于 2023 年年底上市，预计于 1Q25 开始交付；阿尔卑斯（蔚来第二品牌）的首款车将于 2Q24 上市并于 4Q24 开启交付，车型和性能全面对标特斯拉Model Y。充换电网络方面，截至目前，蔚来在全球拥有 2,419 座换电站和 10,000 根超充桩。管理层在 2023 年业绩会上表示，预计到 2024 年年底，公司将拥有 3,310 座换电站和 41,000 根充电桩。由于 ET9 和阿尔卑斯品牌的大规模交付需等至 2025 年，因此我们认为蔚来在 2024 年的销量将面临较大压力，预计之后可能会采取进一步的降价或优惠措施以促进销量。维持“持有”评级，下调目标价至 5.20 美元。基于公司 4Q23 业绩和管理层指引，我们下调其 2024/25 年全年交付量至 166,943/196,096 辆，并下调同期营业收入至 582.9/742.6亿元，由此下调公司 2024/25 年 Non-GAAP 净亏损至 92.1/84.9 亿元。此外，我们引入2026 年的业绩预测，预计公司 2026 年交付量达到 241,608 辆，营收/Non-GAAP 归母净利润分别实现 954.2 亿元/13.5 亿元，同比增长 28.5%/115.9%，Non-GAAP 归母净利润扭亏为盈。估值方面，我们下调公司 2024 年 P/S 估值至 1.1 倍（上期为 1.5 倍 2024 年P/S），得到最新的目标价为 5.20 美元（上期预测为 8.40 美元），维持“持有”评级。风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)49,26955,61858,29274,25995,416息税前利润 (RMBmn)(16,229)(23,264)(13,619)(12,952)(12,380)归母净利润 (RMBmn)(11,984)(18,475)(9,207)(8,485)1,350每股收益 (RMB)(7.32)(10.87)(5.48)(5.05)0.80市盈率 (x)N/AN/AN/AN/A52.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：FactSet，华兴证券预测Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-244.07.010.013.016.0蔚来汽车标普500指数2024E2025E营收 (RMBmn)85,910 (-32%) 113,169 (-34%)EPS (RMB)(7.42) (+26%)(3.74) (-35%)2024 年 3 月 7 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 蔚来汽车主要季度财务数据(人民币 百万元)1Q23A2Q23A3Q23A4Q23A4Q23E2023A2023E营业收入10,6768,77219,06717,10316,65655,61855,171同比7.7%-14.8%46.6%6.5%3.7%12.9%12.0%环比-33.5%-17.8%117.4%-10.3%-12.6%毛利润162871,5231,2791,3143,0523,086同比-88.8%-93.5%-12.2%105.7%111.3%-40.7%-40.0%环比-73.9%-46.4%1651.8%-16.0%-13.8%毛利率1.5%1.0%8.0%7.5%7.9%5.5%5.6%研发费用3,0763,3453,0393,9722,84413,43112,303同比74.6%55.6%