落实质量回报双提升，助力业绩持续健康增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 07 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 96.51 元 凯 莱 英（002821） 医 药生物 目标价： 119.84 元（6 个月） 落实质量回报双提升，助力业绩持续健康增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.70 流通 A 股(亿股) 3.28 52 周内股价区间(元) 84.05-164.0 总市值(亿元) 356.75 总资产(亿元) 197.64 每股净资产(元) 47.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 凯莱英（002821）：业绩首次破百亿，加大投入打造新的增长引擎 (2023-04-10) [Table_Summary]  事件：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案公告，具体举措：聚焦主业，坚持技术驱动发展；双轮驱动发展战略落地，助力企业保持高质量发展态势；积极拓展客户，致力于成为“全球药品研发生产的合伙人”。我们认为，公司落实“质量回报双提升”行动方案，加速布局战略新兴业务快速发展，未来将开启技术+服务+产品发展战略，持续保持高质量发展态势。  剔除大订单影响主业持续增长，盈利能力稳定提升。公司业绩持续健康增长，营收从 2016年的 11亿元增至 2022年的 102.6亿元，年均复合增长率达 45%，归母净利润从 2016 年的 2.5 亿元增至 2022 年的 33 亿元，年均复合增长率达53.5%。截至 2023 年 9 月 30日，公司扣除大订单营业收入同比增长 24.5%。分季度看，2023Q3实现营收 17.6亿元（-36.4%），我们预计主要系大订单收入增速放缓所致；实现归母净利润 5.2 亿元（-46.6%），扣非净利润 4.7 亿元（-52.5%）；2023Q1-3 公司整体毛利率 54.1%（+7.2pp）。  新兴业务多点开花，打开长期发展天花板。2023Q1-3公司小分子 CDMO 业务收入 55.7 亿元（-22%，剔除大订单影响后+25.5%）；新兴业务收入 8.1 亿元（+21.1%）。公司积极开拓新兴业务领域，已将小分子 CDMO 服务能力扩展至更多类别新药，如多肽、寡核苷酸、单抗、ADC及 mRNA 及其他服务范围，包括化学大分子 CDMO、临床 CRO、制剂 CDMO、生物大分子 CDMO、合成生物技术等新兴业务，加速布局战略新兴业务快速发展，持续高质量发展态势。  积极推行回购及分红方案，彰显公司信心。2022年 9月 2日公司股东大会审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，累计以集中竞价交易方式回购公司股份约 522.93万股，占公司 A 股股本的 1.53%，合计成交金额 7.99亿元；公司 2024年 1月 31日第四届董事会第四十四次会议审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司 A 股股份，资金总额将不低于人民币 6亿元（含）且不超过 12亿元（含），该议案 2024年 2月 29日公司临时股东大会审议通过；公司上市以来每年现金分红金额约占当年归属于上市公司净利润 20%左右，2016-2022 年度累计现金分红达 13.69 亿元（不含回购金额），提升公司价值，维护市场信心。  盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 6.32元、4.28元、5.27 元，给予 2024年 28X PE，对应目标价为 119.84元，维持“买入”评级。  风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10255.33 8217.03 7433.61 9561.10 增长率 121.08% -19.88% -9.53% 28.62% 归属母公司净利润（百万元） 3301.64 2336.90 1580.56 1947.50 增长率 208.77% -29.22% -32.37% 23.22% 每股收益 EPS（元） 8.93 6.32 4.28 5.27 净资产收益率 ROE 20.99% 13.44% 8.54% 9.67% PE 11 15 23 18 PB 2.28 2.06 1.94 1.78 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-15%-3%9%20%23/323/523/723/923/1124/124/3凯莱英 沪深300 公 司动态跟踪报告 / 凯 莱英（002821） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设: 假设 1：公司是全球行业领先技术驱动型的 CDMO 公司，未来将进一步分享更为广阔的市场空间。2022-2023 年由于商业化大订单持续交付，商业化项目收入及毛利率大幅提升，随着大订单交付进入尾声，2024 年后商业化项目表观收入增速及毛利率将略有下降，但剔除大订单后内生业务仍将维持稳健增长。预计 2023-2025 年公司商业化项目数量分别为 25个、30 个、40 个，项目平均单价分别为 1.3、1.4、1.4 亿元，毛利率分别为 59%、53%、52%。 假设 2：公司临床项目储备持续增加，奠定长期增长基石。公司战略性储备潜在重磅项目，公司服务的临床 III 期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，如 GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等。2023 年受宏观环境影响需求端略有扰动，预计 2023-2025 年公司临床项目数量分别为379 个、404 个、434 个，项目平均单价分别为 3.7、3.9、4 百万元，毛利率分别为 43%、40%、38%。 假设 3：公司战略新兴业务快速发展，收入稳健增长、营运能力持续提升，预计 2023-2025年公司技术服务项目数量分别为 445 个、510 个、585 个，项目平均单价分别为 3、3.3、3.5百万元，毛利率分别为 35%、37%、43%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司分类收入及毛利率预测 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 商业化项目 收入 7586.8 5478.2 4182.2 5743.6 增速 201.7% -27.8% -23.7% 37.3% 毛利率 50.5% 59.0% 53.0% 52.0% 临床项目 收入 1666.3 1407.3 1575.2 1742.9 增速 -3.3% -15.5% 11.9% 10.6% 毛利率 41.3% 43.0