大众消费变革系列报告之一：中国消费结构探寻

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 3 月 10 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 中国消费结构探寻 大众消费变革系列报告之一 消费舆论话题与真相的差异及成因，探索中国大众消费新方向与新趋势。 ◼ 舆论层面对于消费结构话题的关注较为割裂。中国社会和舆论整体对消费话题的关注高峰主要出现过三次，现象与真实情况之间差异在于对消费结构现象的定义缺乏统一标准/客观衡量指标，使得不同参与者就不同的点状消费现象分别展开讨论，缺乏横向比较的一致性。特定点状现象拆分来看灵活分布在“量”、“价”、“质”3 个要素点所形成的 4 种交叉维度。再考虑中国城乡、区域等 N 个不同截面分化，中国消费市场或进一步扩大至“4*N”个现象。点状消费现象引发舆论讨论的催化剂主要为两点：一是消费现象级特殊事件，二是消费数据阶段性明显降速，如社零、各节假日销售数据等。从结果看，“4*N”维度内的不同消费现象或使得舆论讨论层面对于消费情况的关注得出众多相悖表达，并最终归集得出消费结构双向变动同时存在的结论，这种多维度下的消费结构讨论并不具备显著意义。一方面，我国的消费结构变动具有多层次、多维度、高分化的特点。另一方面，从舆论传播特质角度而言，传播消费存在结构问题的被关注度，要显著优于传播消费形式向好的被关注度。 ◼ 消费总量仍将持续增长。消费总量的持续增长是减少消费现象讨论的核心前提，零增和负增下的减量博弈是广义消费结构出现异常的必然前置条件。新冠疫情期间及疫后，由于消费总量数据的波动和增速中枢下行，使得相关讨论加剧有其合理性，但从长端来看，消费数据短期波动造成的消费预期紊乱将随着经济企稳而重新弥合、打消。 ◼ 地产价格上涨到底是财富效应还是消费挤出。当居民整体人均住房面积提升到一定水平的今日，房价再上涨的财富效应要强于挤出效应。我们认为居民收入水平仍将显著提升，但（居民人均住房面积提升背景下）房价上行幅度减弱或下行，在一定程度上会降低居民财富效应，边际上或影响消费同比增速的斜率。 ◼ 以史为鉴：日本“失去的三十年”下的消费趋势。20 世纪 90 年代后日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”， 人口老龄化与资产泡沫破裂进一步降低日本社会消费意愿，1990 年代的日本社会消费走弱，消费者信心持续弱化。在此区间内，服装鞋帽、理发美容等日常商品及服务消费走弱，互联网、医疗等产业表现活跃，消费呈现出四大趋势：1）“性价比”消费崛起；2）低成本“宅”娱乐产业热度提升；3）“失业潮”驱动职教需求提升；4）新兴户外消费兴起。 ◼ 关注大众消费、高端消费指数。我们按自由流通市值加权编制了高端消费指数、大众消费指数。从两者间相对走势可见：大众消费相对高端消费历史上共有 3 轮占优过程，当前大众消费指数持续体现相对优势。高端/大众消费相对指数的同比数据与消费者信心指数和 PMI 数据具有一定相关性。价格走弱背景下高端较大众消费品的相对优势显著走弱，整体呈现震荡或负超额状态。 ◼ 中国“大众消费”投资机会思考。近年来，我国消费结构与消费趋势也出现了一定的变化，贡献了新的投资机会。在趋势上，我国“性价比”消费呈现崛起态势，特别是折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆等平价消费赛道景气度向好。“性价比”消费之外，近年来“娱乐经济”消费热度不断提升，“职业教育”受到市场需求提升与政策支持的双重催化，户外运动景气向好，相关行业均具备较优的投资机会。 ◼ 风险提示：1）国内经济增长不及预期，消费总量增长不及预期；2）地产周期超预期下行，冲击消费者资产负债表；3）日本消费市场与国内市场存在差异；4）国内促消费政策不及预期，国内消费者信心修复偏慢。 2024 年 3 月 10 日 中国消费结构探寻 2 目录 1 引发消费现象讨论的几个另类数据 ............................................................. 6 2 消费现象讨论的原因 ................................................................................... 10 3 消费总量持续增长意义重大 ....................................................................... 11 3.1 消费总量仍将持续增长 ................................................................................................................. 11 3.2 消费总量波动的海外经验 ............................................................................................................. 12 3.3 专题：地产价格上涨到底是财富效应还是消费挤出 ................................................................. 13 4 消费总量指标对资本市场的影响 ............................................................... 17 5 以史为鉴：日本“失去的三十年”下的消费趋势 ...................................... 19 5.1 日本“失去的三十年” .................................................................................................................... 19 5.2 日本“失去的三十年”区间消费结构变迁 .................................................................................... 21 5.3 日本“失去的三十年”消费的四大趋势 ........................................................................................ 22 6 总量增长下的消费结构新趋势 .......