万辰集团(300972)门店开疆拓土，格局有望重塑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万辰集团 (300972 CH) 门店开疆拓土，格局有望重塑 华泰研究 调研报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 36.95 2024 年 3 月 09 日│中国内地 种植业 格局重塑，量贩零食马太效应或持续强化 我们估算当前量贩零食行业 TOP30 品牌合计门店数或已超 2.6 万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超 7000 家、6000 家。结合 26 家门店的调研信息，我们认为规模扩张为量贩零食店当前发展关键；推测 2024 年会是品牌交叉拓店、行业洗牌的元年，两超格局有望进一步强化。考虑到公司前期拓店成本较高，后期或伴随规模效应盈利逐步释放，我们下调公司 23年归母净利润至-8363 万元，上调 24/25 年归母净利润至 1.90/3.57 亿元。对 2024 年量贩零食、食用菌业务盈利分别给予 35xPE、7.85xPE，合计目标市值 57.2 亿元，对应目标价 36.95 元，维持“增持”评级。 万辰集团：量贩零食龙头，盈利释放可期 截至 2024 年 1 月，万辰集团量贩零食板块门店数量已超过 6000 家，门店数处全国量贩零食品牌前列，官网显示单月拓店高达 500 家（行业领先）。受益于量贩零食规模的不断扩大，公司预计 2023 年量贩零食业务将实现营收 85~90 亿元。品牌门店渐为创收主力，2023Q1-Q3 万辰品牌门店营收高达 41.7 亿元，同比高增，占比达 94%。万辰量贩零食业务盈利能力逐步改善，剔除股权激励费用后的净利率于 23Q3 转正、于 23Q4 提升。参考零食很忙/赵一鸣 23H1 3.2%/2.7%的净利率水平，预计万辰盈利仍有改善空间。 商业模式：规模扩张为关键，营销做乘法 1）对于零食生产商而言，量贩零食门店数的提升意味着渠道吸引力提升，调研显示门店内大牌商品逐步量贩化。同时品牌与渠道商并非零和博弈，率先拥抱量贩零食渠道的品牌商有望先行受益。好想来上线专供产品、零食很忙推出大牌联名。2）对于渠道商而言，门店数提升意味着优质点位覆盖率及议价权提升，直接对应着加盟商单量增长及毛利率改善。当前加盟商单店模型较为严苛，对毛利率改善及单量增长的诉求更高。3）零食店满足了消费者多快好省的购买需求，头部品牌在营销运营、选品等方面更具优势。 竞争格局：并购整合四起，“两超格局”或将确定 我们估算当前量贩零食行业 TOP30 品牌合计门店数或已超 2.6 万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超 7000 家、6000 家，或与其他品牌拉开差距。行业并购整合四起，其中万辰通过整合旗下四大品牌，并以较低估值收购老婆大人；零食很忙通过与赵一鸣合并实现门店跃升；加盟角度来看，万辰集团南下扩张，零食很忙北上拓店。资本投资也呈现“头部集中，腰尾部分散”趋势。我们推测 2024 年将会是品牌地域交叉拓店、行业洗牌的元年，头部品牌在区域品牌并购等方面更具优势，两超格局有望强化。 风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争加剧，单店模型盈利恶化等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 季珂 SAC No. S0570123070139 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 36.95 收盘价 (人民币 截至 3 月 8 日) 32.21 市值 (人民币百万) 4,983 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 52.56 52 周价格范围 (人民币) 26.54-46.57 BVPS (人民币) 4.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 425.52 549.26 9,528 20,453 29,203 +/-% (5.44) 29.08 1,635 114.67 42.78 归属母公司净利润 (人民币百万) 24.28 47.77 (83.63) 190.42 357.25 +/-% (74.74) 96.74 (275.09) 327.68 87.61 EPS (人民币，最新摊薄) 0.16 0.31 (0.54) 1.23 2.31 ROE (%) 4.61 7.23 (13.35) 24.42 30.97 PE (倍) 205.23 104.32 (59.58) 26.17 13.95 PB (倍) 7.62 7.46 8.52 5.11 3.74 EV EBITDA (倍) 51.21 49.34 (48.84) 7.53 3.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)2264972Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)万辰集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万辰集团 (300972 CH) 正文目录 万辰集团：量贩零食龙头企业，盈利释放可期 ............................................................................................................. 5 商业模式：规模扩张为关键，营销做乘法 .................................................................................................................... 7 大牌商品逐步量贩化，品牌商与渠道商合作共赢 .................................................................................................. 7 加盟商单店模型对毛利率及单量敏感度高 ............................................................................................................. 9 购物多快好省，头部品牌营销运营优势明显 ....................................................................................................... 11 竞争格局：并购整合四起，“两超格局”或将确定 ....................................................................................................... 17 品牌整合大势所趋，统一管理增强规模优势 ...