精卫填“海”系列(二)：如何理解近期黄金价格上涨

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略点评 2024 年 03 月 06 日 策略点评 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 如何理解近期黄金价格上涨 ——精卫填“海”系列（二） [Table_Summary] 投资要点：  构建黄金研判的新框架。近年来黄金价格定价机制有所变化，我们根据边际交易者不同的行为模式构建出了新的黄金研判框架。第一，央行购买黄金的驱动力是黄金的历史地位和避险属性，在央行成为市场主要交易者时，传统的实际利率定价机制容易失效。2022 年以来，全球央行成为黄金的主要购买者，2022 年全球央行购金量突破历史记录。第二，在交易型投资者主导的阶段，实际利率框架的有效性较高。在从全球规模最大的黄金 ETF——SPDR 黄金 ETF 的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性可以看到，2004-2021 年间以来两者的相关系数达到 0.83，但是 2022年以来，两者的相关度明显降低。第三，零售消费者的主要驱动力来自于珠宝需求，在节日的驱动下呈现季节性规律。印度的婚礼与节日、中国的春节成为黄金季节性规律的主要原因。因此黄金价格在 11 月-次年 2 月上涨概率较大，在 1-2 月涨幅表现最好。  三大因素理解金价上涨。近期黄金价格大幅且快速的上行引发市场关注，我们认为主要源于以下三大因素：  第一，央行的持续购买为金价的长期上行提供有力支撑。2022 年以来，全球央行对于黄金的购买力度一直没有衰减。例如，截止今年 1 月，中国央行黄金储备已经连续 15 个月增加。与此同时，交易型投资者对于黄金的持仓却不断下降，这使得央行开始成为黄金交易市场中的主要玩家，成为金价长期上行的底色。  第二，纽约社区银行暴雷引发市场降息预期和避险情绪的同时升温。上周四，纽约社区银行（NYCB）承认内控存在重大缺陷，第四季度巨幅亏损，股价连续两日跌超 20%，引发了市场对于美国金融尾部风险暴露的担忧，降息预期短期升温，CME模型显示， 5 月降息概率在 3 月 1 日当天反弹至 25.1%。在 1995-1996 年美国软着陆时期，引发市场降息预期升温的是 1994 年末的橘郡因投资亏损申请破产，同样是对于金融风险的担忧，随后美联储在 1995 年 2 月最后一次加息，于 1995 年7 月开始降息。  第三，沃勒主张“反向扭转操作”点燃市场情绪。3 月 1 日，美联储理事沃勒讲话表示“增持短期国债并将 MBS 降至零”。对于沃勒的主张，我们的理解如下：美联储企图在 QT 的同时支持财政部发债，因此试图将 MBS 的规模让渡给短债，当前美国房地产市场相对稳定，MBS 的必要性并不强。至于为何让渡于短债，沃勒在讲话中指出，在 2008 年全球金融危机之前，美联储的投资组合约三分一为短债，而如今短债在国债中的占比不足 5%，在持有证券总额中的占比不足 3%。沃勒的上述主张有助于将短债占比恢复到一个相对正常的水平，同时“买短卖长”的操作也有助于缓解美债长端利差倒挂的现象。沃勒讲话结束后，2Y 美债利率应声下行，在通胀预期不变的假设下，实际利率的下降对金价产生了强力推动作用。  往后看，我们认为黄金价格具有长期上行的基础。第一，在当前全球不确定性加剧的背景下，央行出于避险需求，对于黄金的持有意愿预计维持高位；第二，在部分金融风险暴露和“反向扭转操作”逐渐落地的背景下，实际美债利率有望下行，对于锚定实际利率框架的交易型投资同样形成利好。综上，我们仍然看好黄金后续的表现，但需要注意的是，如果本轮美国成功复刻了 1995-1996 年的降息+软着陆，同时在 AI 产业变革之下寻找到了新的经济驱动力，那么黄金或迎来调整。  风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和。 策略点评 2 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 黄金研判的新框架 ....................................................................................................... 4 2. 如何理解近期金价 ....................................................................................................... 6 3. 风险提示 ...................................................................................................................... 8 策略点评 3 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：历史地位是大型机构持有黄金决策中最相关的因素 ............................................... 4 图 2：2022 年全球央行购金量突破历史记录 ................................................................... 4 图 3：2004-2021 年 SPDR 黄金 ETF 的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性达到0.83，2022 年后两者显著背离......................................................................................... 5 图 4：2021 年各国/地区珠宝首饰需求：中国和印度分别是世界第一、二大珠宝消费国 . 5 图 5：印度黄金珠宝需求的季节性规律：需求集中在 4-5 月和 9-12 月............................ 5 图 6：伦敦现货黄金价格月度平均环比上涨概率：1-2 月上涨概率较高 ........................... 5 图 7：伦敦现货黄金价格月度平均环比涨幅：1-2 月金价涨幅较大 .................................