宏观视角-金价：是否需要“恐高”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 金价：是否需要“恐高”？ 华泰研究 2024 年 3 月 06 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 近期黄金价格再度向上突破，创历史新高。过去三个交易日，黄金价格跳升近 5%，伦敦交易所金价 3 月 5 日盘中摸高至 2141 美元/盎司，且波动率明显上升（图表 1）。虽然我们长期看好黄金的上涨空间及配置价值，但近期的涨势也似乎不能完全由传统的宏观分析框架解释（参见《金价上涨的宏观逻辑》2023/10/25 和《金价表现依然可期》2023/12/4）。 本文简要分析本轮金价上涨的宏观与市场逻辑，并更新我们对黄金作为配置资产的长期价值分析和走势判断。 综合看，本轮金价上涨和宏观基本面的变化方向大体一致，但幅度明显超出了宏观变量的解释范围。事件和其他驱动因素层面，虽然为时尚早，但市场在快速地为美国大选的可能结果定价。同时，今年来大量资金流入另类资产的“溢出效应”等因素均可能助推了黄金本轮涨势。虽然短期波动率上升蕴含着回调风险，但我们维持中长期对金价的乐观预期。 1. 黄金价格的走势与全球宏观变量方向大体一致，但金价波动幅度相对较大。2 月以来，随着 1 月美国就业和通胀数据均明显超出预期，通胀预期有所回升。然而上周升势似有所加速，不排除和美国大选相关进展有关——3 月 5 日1 年和 10 年期的 TIPS 盈亏平衡通胀预期较前一周低点分别上升 13 和 1 个基点，但国债利率小幅回调，隐含的真实利率下降——一年期真实利率从前一周高点下行 21 个基点，而 10 年期真实利率也从近期高点回落（图表 3）。同时，美元指数亦从 2 月中的高点回落 1.2% 至 103.6。然而，虽然方向一致，但真实利率和美元指数的波动率并没有像黄金一样出现跳升。显然，宏观变量对金价异动的解释力并不充分。 2. 虽然为时尚早，但近期美国大选的动向也可能开始促使投资者更早地为可能的“换届”定价，表现为风险溢价和资产价格波动率上升，通胀预期上升。上周以来，2024 年美国大选的赔率进一步向共和党候选人特朗普倾斜：3 月 5日美国最高法院推翻科罗拉多州取消特朗普大选资格的裁决；3 月 6 日特朗普在“超级星期二”赢得当天举行初选的15 个州中的 14 个，大概率锁定共和党总统选举提名。诚然，将在今年 11 月举行的美国大选仍存在很大变数，但市场定价往往会动态调整，提前布局。 3. 今年以来大量资金向更为“另类”的资产配置，也对金价产生一定的“溢出效应”。黄金以外，我们观察到，今年另类资产的总体表现亮眼。此处我们将广义另类资产定义为 1）并非长期、传统的主流配置目标，而更重要的是 2）经常有“独立行情”，其表现与其他资产相关性较低的资产类别。我们注意到，今年多种另类资产价格都在近期创出新高，如比特币（图表 2），日经指数等等。诚然，比特币和日本股市受到追捧，均有其自身结构性的原因（参见《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》，2024/3/4）。但是，另类资产表现亮眼，是不争的事实。一个可能的解释是，今年是全球大选和换届密集发生的一年，叠加欧洲和中东地缘政治的诸多不确定性，在美股已然大幅上涨、且行业表现集中、而美联储降息仍有不确定性的环境下，对另类资产的配置需求明显上升。旨在分散风险。近期，我们观察到黄金和比特币的相关性明显上升。诚然，比特币近期的波动率大幅升高，也预示了一些短期震荡的风险。 往前看，短期不确定性有所上升。一方面，近期美国数据再度进入“观察期”；另一方面，另类资产波动率大幅上升后，往往可能面临一定幅度的调整。近期黄金波动率明显上升，但历史上，波动率难以长期在高位维持。不排除金价短期震荡。同时，从基本面角度看，疫情后美国数据季节调整不充分、季节调整因子往往推高 1-2 月的增长和通胀，且近期BLS 调整了美国通胀指标的权重等——都为 2 季度美国的宏观数据走势带来了一定的不确定性（参见《美国零售增长呈降温趋势、短期因素加剧 1 月降幅》，2024/2/16；《美国通胀反弹推后降息预期，但持续性待观察》，2023/2/14）。 中长期看，黄金既有优异的“抗波动性”，也有较好的升值潜力， 应该长期在资产配置中占“一席之地”——我们维持对金价的乐观预期。 ▪ 一方面，美国真实利率长期可能有一定的下行空间。虽然真实利率是一个非常重要的概念，但市场对美债真实利率的定价其实是两个“交易出来”的价格的“残差”—即市场交易的美债收益率、减去TIPS盈亏平衡通胀预期而得出的“残差”。这也是为什么鲍威尔说 R*是否够高，你需要去“感受”（“you will feel it”）。这一残差可能反映投资的真实回报率，但短期也被风险溢价、期限溢价等因素推动，甚至各种短期“溢价”对所谓真实利率的影响较大（图表 5）。然而，虽然短期各项溢价的变化可能左右所谓残差的、真实利率的水平，但长期而言，均衡真实利率必然、也只能由真实 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 投资回报率支撑。疫情前（2014-2019 年），10 年真实利率的均衡水平在 0.5%左右，目前仍接近 2%。虽然人工智能的大力发展可能推高真实投资回报率，但考虑到全球化放缓、且疫情期间全球大幅加杠杆等因素，难以想象真实利率能够长期高出 2003-07 全球化“黄金时期”的 2% （参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。 ▪ 另一方面，在现今的全球地缘政治环境下，另类资产、包括黄金的配置价值将进一步凸显。随着全球地缘政治以及相关的金融风险结构性上升，外汇储备“多元化”需求将继续对黄金价格形成支撑。同时，黄金的避险属性也意味着，在现今的全球宏观环境下，黄金在资产配置中始终占有“一席之地”。黄金需求的结构性上升，很大程度上解释了在真实利率上升的背景下，金价的韧性。而在可预见的未来，这些结构性因素可能不会消失。俄乌战争、巴以冲突后的黄金走势，均印证了这一点。（参见《金价表现依然可期》2023/12/4） 风险提示：地缘政治因素超预期，联储鹰派超预期。 图表1： 近期黄金价格的波动率明显上升 图表2： 另类资产今年来表现亮眼 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表3： 黄金与真实利率负相关 资料来源：彭博，华泰研究 14.5 57911131517192123252021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01点黄金隐含波动率（7天）6.83 2,117 1,900 1,950 2,000 2,050 2,100 2,1503456782024/2/12024/2/82024/2/152024/2/232024/3/1（万美元）（美元/盎司）比特币收盘价COMEX黄金期货价格（右轴）2,117 1.9 -2.0-1.00.01.02.0