宏观专题研究：若对居民放宽国债的柜台购买，将有何影响？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 若对居民放宽国债的柜台购买，将有何影响? 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 3 月 05 日│中国内地 专题研究 1 月 24 日央行负责人表示，要推动银行加大向居民销售政府债券的力度，增厚居民“类利息”收入，从而为存款利率下调打开空间(参见《央行为何降准先行?》,2024/1/24)。放宽居民国债的柜台购买是拓宽居民投资渠道、加快发展多层次债券市场的重要方向。本文对居民投资国债的情况进行国际对比，分析对国内居民放宽国债的柜台购买的合理性、前景及可能影响。 目前国内居民可以直接购买储蓄国债，但直接购买记账式国债的门槛较高。目前我国国债分为储蓄国债和记账式国债，其中储蓄国债主要面向个人投资者发行，不可上市流通交易，但可提前兑取，而记账式国债面向个人和机构投资者发行，可上市流通交易。具体看（图表 1）， 1) 储蓄国债又分为凭证式和电子式，其中凭证式国债只能通过银行柜台购买，而电子式储蓄国债还可以通过电子渠道购买，投资金额为 100 元起，普通个人投资者均可购买。 2) 2002 年起，央行推出银行柜台记账式国债交易，即允许个人和企业通过银行柜台业务或电子渠道购买记账式国债，但对个人投资者范围有严格限制，2016 年发布的管理办法限定为“年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者”。 3) 截至 2021 年 2 月，电子式储蓄国债的托管量仅为 7,404 亿元，而记账式国债的托管量达 19.4 万亿元，其中个人和企业通过柜台市场持有的记账式国债仅为 241 亿元。2021 年 3 月中债登调整数据口径后，不再单独披露储蓄国债和记账式国债的数据。截至 2024 年 1 月，国内居民持有国债合计约 7,653 亿元，占比约为 2.6%（图表 2）。 基于与美日的对比分析，国内居民持有国债的比例或有较大提升空间。 1) 首先，国内居民购买国债的品种和渠道均有拓宽空间（图表 3）。2012年，美国国债销售改用“单一渠道”模式，即美国居民只需在财政部官网开立一个线上账户，便可购买所有期限的新发国债。日本则采用“多渠道”销售模式，居民可通过金融机构和邮局柜台购买可流通国债，通过证券公司、保险、信托等中间机构购买不可流通国债，国债期限包括 2、3、5、10 年期，且 10 年国债分浮动与固定利率两种。而国内居民主要购买的储蓄国债以 3、5 年期为主，除通过承销银行进行购买以外，还可以通过券商柜台等其他金融机构、柜台渠道购买。 2) 其次，国内居民投资国债的利息收入享有更大的税收优惠。我国个税法明确规定，国债利息收入免征个人所得税，而美国国债利息收益仍需缴纳联邦所得税、仅免征州税和地方税，日本国债利息和转让收入均按相关税率纳税。另一方面，各国国债转让收入均不享受税收优惠。 3) 此外，伴随国内存款利率下行，国债吸引力有望提升。美、日历史数据显示，居民持有国债的比例受国债收益率的影响较大，如 2009 年后随着日本国债收益率快速下行，本国居民持有国债的比例亦明显回落，可能反映居民会在不同安全资产之间进行资产配置（图表 4 和 5）。从安全性的角度考虑，国内银行定期存款或是国债投资最可能的替代金融产品。自 2022 年 4 月存款利率市场化调整机制建立以来，存款利率持续下调，且定期存款利率降幅要高于活期存款。央行去年 4 季度货币政策执行报告显示，存款利率仍有进一步下行的空间，来推动社会综合融资成本稳中有降，未来国债利率的降幅可能不及定期存款利率。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 如果国内居民持有国债的比例能够回升至 2019 年 5-6%的水平，则居民有望增持7,000-10,000 亿元的国债；如果达到美国的水平，则居民有望增持近 2 万亿元国债。2020年以来，随着政府加大逆周期调节力度，中国国债托管量从 2019 年底的 15.3 万亿元快速攀升至 2024 年 1 月的 29.4 万亿元，而同期居民持有国债的规模不升反降，从 8,194 亿元降至 7,653 亿元，占比从 5.1%回落至 2.6%。如果国内居民持有国债的比例能够回升至 2019年的 5-6%，则居民持有国债的规模将增加 7,000-10,000 亿元至 1.5-1.8 万亿元。基于目前国有大行的定期存款利率及记账式国债发行利率进行简单测算，每年有望增厚居民利息收入约 15-30 亿元。如果国内居民持有国债的比例能够达到美国去年 3 季度 9.3%的水平，则居民持有国债的规模将增加近 2 万亿元，达到 2.7 万亿元左右的水平，并有望每年增厚居民利息收入约 50 亿元。如果未来定期存款利率的降幅超过国债利率，则增持国债对居民类利息收入的提振可能更高。 风险提示：国债市场放开力度不及预期；居民对国债投资的偏好低于预期。 图表1： 国内三种类型的国债对比 资料来源：中国政府网，华泰研究 图表2： 截至 2024 年 1 月，国内居民持有国债的比例约为 2.6% 资料来源：Wind，华泰研究 储蓄国债(电子式)储蓄国债(凭证式)记账式国债购买方式柜台购买或电子渠道购买不可以用现金支付柜台购买，可现金支付柜台购买或电子渠道购买不可以用现金支付记录方式电子方式(需个人国债托管账户和资金账户)纸质凭证电子方式(需个人国债托管账户和资金账户)付息方式每年付息一次性还本付息每年/每半年付息发行对象个人投资者个人和机构投资者个人和机构投资者流动性不可交易，可提前兑付不可交易，可提前兑付可交易本金安全性若提前兑付，本金按票面兑付若提前兑付，本金按票面兑付若到期前卖出，可能会亏损提前兑付罚息有罚息有罚息无罚息到期兑付方式自动将本息转入资金账户，按活期付息需自行兑付，逾期不加息自动将本息转入资金账户，按活期付息2.6 2.3 2.02.22.42.62.83.03.23.43.60123456201920202021202220232024(%)(%)国内居民持有国债的比例*中国10年期国债收益率(右)* 由于凭证式储蓄国债数据不可得，居民持有国债比例基于电子式储蓄国债和记账式国债托管数据估算，其中记账式国债的柜台市场托管量包括个人和企业，但由于总体规模不大，对占比的影响有限。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表3： 居民购买国债情况的国际比较 资料来源：中国政府网，美国财政部网站，日本财务省网站，华泰研究 图表4： 截至 2023 年 3 季度，美国居民和非盈利组织持有本国国债的 9.3% 资料来源：Wi