粉笔(02469.HK)公考培训需求旺盛，线上线下融合打通实现规模化增长

证券研究报告·海外公司深度·支援服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 粉笔（02469.HK） 公考培训需求旺盛，线上线下融合打通实现规模化增长 2024 年 02 月 29 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 4.74 一年最低/最高价 2.96/13.72 市净率(倍) 8.44 港股流通市值(百万港元) 10,850.27 基础数据 每股净资产(港元) 0.56 资产负债率(%) 41.15 总股本(百万股) 2,289.09 流通股本(百万股) 2,289.09 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,436 2,828 3,074 3,672 4,371 同比 61.14% -17.71% 8.72% 19.43% 19.03% 归母净利润（百万元） -2,045.97 -2,087.35 230.46 376.90 570.28 同比 -322.31% -2.02% 111.04% 63.54% 51.31% EPS-最新摊薄（元/股） -0.89 -0.91 0.10 0.16 0.25 P/E（现价&最新摊薄） - - 43.31 26.49 17.50 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 职业考试培训服务龙头,需求上行业绩亮眼：公司是中国公考行业培训机构龙头，主要业务包括考试培训和图书销售。公司以线上业务起家，凭借着“粉笔 980”等线上核心课程积累了较好的行业口碑，2023 年以来线下线下恢复经营明显，同时 OMO 模式打通为未来业务扩张提供更多基础。2023 全年公司预计实现收入/经调整净利润分别不少于 30 亿元/4.2 亿元，增幅不少于 6.8%/119%。 ◼ 公考培训需求旺盛，头部公司共同做大市场：2024 年国考报名人数突破300 万人创新高，省考各地仍在报名中，就业压力大使得公务员和事业单位等工作受到更多应届生青睐，选拔类考试行业竞争加剧也使得参培意愿得以提升，公考培训行业需求旺盛，发展前景广阔。弗若斯特沙利文数据显示 2024 年，招录类考试培训市场规模预计达到 430 亿元。从竞争格局看，2021 年职业考试培训行业 CR5 仅为 22.1%，集中度较低，粉笔有望通过凭借在线业务优势和差异化竞争策略提高市占率。 ◼ 线上业务为核心，线下业务协同发展。在线培训为公司业务的传统优势，其中系统班贡献主要付费人次，高品质精品班有望成为新增长点。2022H1 在线培训每付费用户平均收入 351 元，同比增长 23.6%。线下主要提供答疑、面试培训及考前冲刺辅导等业务，截至 2023 年 6 月末公司共有营运中心 186 家，通过 OMO 模式实现共享生源及资源分配最优解。 ◼ 内容研发营销口碑，智能技术驱动发展。公司注重对于技术的研发投入，先后推出综合在线题库，智能分数预测、申论题自动批改等多项先进技术产品，受到广泛考生青睐，实现口碑营销。截至 2023 年 6 月末，粉笔线上注册用户累计超过 5620 万，月平均活跃用户数达 920 万，同比增长 22%。 ◼ 盈利预测与投资评级：粉笔是我国公考行业头部的培训机构，在线上培训方面以及积累了较好的口碑，在过去几年行业竞争格局变化期间稳步经营，恢复迅速，已经逐步在行业中占领了较为领先的位置。公考行业赛道需求行业，未来头部企业之间也是以共同提升行业参培率，做大市场为主，公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.3/3.8/5.7亿元，同比增速分别为 111%/64%/51%，对应 2024-2025 年 PE 分别为26/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策风险，竞争加剧风险，招生不及预期风险，新课程开发风险等 -74%-66%-58%-50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%7%2023/2/282023/6/292023/10/282024/2/26粉笔恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 28 内容目录 1. 在线公考培训龙头，行业需求旺盛 .................................................................................................. 5 1.1. 公司发展历程............................................................................................................................. 5 1.2. 核心团队持股稳定，行业经验丰富......................................................................................... 6 1.3. 招录类考试培训需求提升，业绩恢复亮眼............................................................................. 7 2. 就业压力大，公考培训行业高景气 .................................................................................................. 9 2.1. 就业形势严峻，考公热度上升................................................................................................. 9 2.1.1. 考培需求上升推动市场规模迅速扩张......................................................................... 11 2.2. 行业集中度低，少量龙头差异化竞争................................................................................... 13 3. 在线培训量价齐升，OMO 模式发挥协同效应 ............................................................................. 14 3.1. 在线培训具备壁垒，系统班精品班共筑护城河............................................