移卡(9923.HK)支付业务调整，到店竞争加剧，利润或不及此前预期；下调至中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 2 月 26 日 移卡 (9923 HK)支付业务调整，到店竞争加剧，利润或不及此前预期；下调至中性下调 2023 年全年收入及利润预期，经调整 EBITDA 快速增长趋势不变。我们下调 2023 年总收入预期 11%至 39 亿元（人民币），下同），同比增14%，主要因：1）支付业务一次性调整影响及费率短期承压；2）受竞争影响，到店业务增长承压。基于收入下调，我们相应调整归母净利润预期至 8000 万元，对应净利率 2%，对比此前预期的 1.5 亿元/4%。剔除一次性影响，我们预计经调整 EBITDA 同比增 160%至 5.5 亿元，维持扩张趋势，受益于支付业务扩张及到店亏损收窄。支付GPV增势不变，费率短期承压。我们预计2023年支付规模（GPV）2.8万亿元，同比增26%，与此前预期基本一致，主要受益于线下消费复苏及代理商渠道扩张。但考虑：1）259号文件全面实施，收单合规化发展，2）支付业务一次性调整，我们预计短期费率下调或高于我们此前预期，预计2023年支付费率为0.122%（对比1H23为0.129%），对应支付收入34亿元，同比增24%。长期看，行业合规化发展或加速中小机构出清，有助于行业集中度提升，利好头部机构。到店短期聚焦扭亏为盈，下调全年 GMV/收入预期。我们预计 2023 年下半年到店 GMV 为 19 亿元，同比持平/环比降 20%，对应全年 GMV 为 44 亿元，低于 2023 年年初预期的>50 亿元，主要因抖音服务商竞争进一步加剧。我们预计 2023 年全年到店收入 1 亿元，同比降 69%，对应佣金率降 7.6 个百分点至 2.5%，主要因：1）竞争加剧下直营模式佣金率下调；2）合伙人模式抽佣较低。我们预计到店亏损为 3900 万元，对比去年 2 亿元进一步收窄。当前竞争环境下，公司短期或将聚焦扭亏为盈，GMV 及收入或将放缓。估值：考虑到店竞争加剧、支付费率短期承压，我们下调2024年收入/归母净利润预期。基于2024年15倍市盈率，目标价从21港元下调至16港元（较现价14%上升空间），并下调评级至中性。上行风险：行业加速出清，支付GPV增长/费率改善快于预期。下行风险：支付渠道拓展不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 13.98港元 16.00↓+14.4%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)3,0593,4183,9074,8495,562同比增长 (%)33.411.814.324.114.7净利润 (百万人民币)42115480405585每股盈利 (人民币)0.970.380.211.081.57同比增长 (%)-20.1-60.3-44.1405.544.7前EPS预测值 (人民币)0.411.352.13调整幅度 (%)-47.6-19.6-26.3市盈率 (倍)13.333.660.011.98.2每股账面净值 (人民币)7.486.906.977.578.77市账率 (倍)1.721.861.851.701.47个股评级中性↓2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%9923 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)27.5552周低位 (港元)11.88市值 (百万港元)6,193.28日均成交量 (百万)0.27年初至今变化 (%)(5.03)200天平均价 (港元)14.55谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 2 月 26 日移卡 (9923 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 预计 2023 年到店电商 GMV 43.6 亿元资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 2: 预计 2023 年支付 GPV 超 2.8 万亿元资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 3: 1H23 到店电商佣金率降至 2.5%资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 4: 支付费率呈上行趋势资料来源: 公司资料，交银国际预测，剔除非经常性收入调整影响，2023 年平均费率为 0.13%图表 5: 预计 2023 年总收入为 39 亿元资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 6: 收入分布资料来源: 公司资料，交银国际预测1H, 1,355 1H, 2,424 2H, 1,959 2H, 1,930 398 3,314 4,355 5,366 6,268 733%31%23%17%0%200%400%600%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202120222023E2024E2025E1H2H年增速(百万元人民币)326 903 809 1,285 1,560 1,986 2,284 2,530 453 598 651 839 672 831 956 1,059 779 1,500 1,460 2,124 2,232 2,817 3,239 3,588 93%-3%46%5%26%15%11%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023E2024E2025E基于应用程序的支付GPV传统支付GPV总GPV增速(十亿人民币)63%32%12%10%2.5%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%1H212H211H222H221H232H23E佣金率0.131%0.146%0.139%0.114%0.105%0.108%0.120%0.127%0.129%0.114%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E平均费率3059932,258 2,2933,059 3,4183,9074,8495,562226%127%2%33%12%14%24%15%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018