策略专题研究：银发经济蓝海下的投资脉络

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 银发经济蓝海下的投资脉络 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 方正韬 SAC No. S0570122050097 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 2 月 26 日│中国内地 专题研究 银发经济或从资金端、需求端、供给端催生一系列投资机遇 1 月 15 日，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》（下称《意见》）。随着我国老龄化程度加深，首个银发经济政策出台或从需求端/供给端/资金端催生一系列投资机遇：1）需求端，老年人生活与精神需求是核心关切，关注医药/医美/养老服务/老年消费/旅游/宠物经济等；2）供给端：劳动力供给日益减少，驱动机械化、智能化和无人场景需求；3）资金端：参考海外经验，老龄化社会利率中枢下行，利好长久期和红利资产。我们梳理了相关产业链，并从中筛选受益程度高、可预见性强、性价比高的细分环节龙头形成华泰策略银发经济组合，供投资者参考。 他山之石：人口老龄化过程中权益市场医药、科技、消费占优 我国处在人口结构转变的关键时期，2022 年 65 岁及以上人口占比14.9%，首次超过 14%。从老年人口占比、平均年龄、老年抚养比、人口负担率等指标分析，目前我国的老龄化水平与日本 1990s 中期、韩国2015 年左右接近。参考海外经验，老龄化与经济增速、通胀水平、资本形成增速负相关，与收入水平正相关，但需要注意对通胀和全要素生产率的影响并非线性。此外，老龄化过程中通常伴随着经济引擎向消费的切换和长端利率中枢下行，复盘日韩欧老龄化程度加深过程中权益市场表现，医药、科技、消费占优，与产业结构的变化基本匹配。 需求端：关注政策支持和老年人生活/精神需求增长的方向 《意见》围绕增进老年人福祉，在老年人生活和精神需求及相应配套措施上着墨较多。随着老龄化深入、总体消费水平上升，将带动相关需求增长：1）医疗健康：医疗卫生支出比重随老龄化程度加深而提高，关注医疗器械/创新药/中药/医美（抗衰老）；2）养老服务和养老金融：建立居家、社区、机构养老之间的服务转介衔接机制，丰富发展养老金融产品；3）老年消费：渠道维度关注电商，产品维度关注老年食品/服饰/个护/智能家居等；4）文娱旅游：丰富老年文体服务，包括但不限于旅游等；5）宠物经济：老龄化社会平均家庭规模减小，宠物作为情感补偿的需求增加。 供给端：劳动力供给减少驱动机械化、智能化和无人场景需求 随着老龄化带来的适龄劳动力减少和国内劳动力“性价比”下降，生产活动中机械化、智能化对人工的辅助和替代或加速，日常生活中的无人场景需求增加：1）通用自动化：制造业人力替代和产业链转型，将部分劳动密集型产业逐渐转移至东盟等海外地区，并配套出口相关机械设备；在高端机床和机器人上国产率仍有提升空间；2）无人驾驶：解决老年人出行痛点，高阶智能驾驶渗透率有望提升；3）无人物流：服务业人力替代，中老年网购频率增长或拉动电商物流需求；4）农业机械：农村人口老龄化和流失下，当前农业机械化生产程度较低，政策支持下有望提升。 资金端：利率中枢下行和资金长线化，利好长久期和红利资产 从海外经验看，老龄化通常伴随长端利率中枢下行，可能通过两条路径影响权益市场结构表现：1）从 DDM 模型上看，贴现率下行利好长久期资产，对新兴产业形成资金链优势，但需要搭配产业周期；2）社会广义投资回报率中枢下行，投资者预期收益率下修，红利资产的吸引力相对提升。上述两类资产看似“对立面”，但以日、美为鉴，利率中枢下台阶时期成长股和红利股均有超额收益。此外，老龄化有望为险资、养老金等带来增量，从资金偏好上利好大盘成长和红利价值，但不同经济体之间可能有所区别，如美国养老金配置标普 500 品种为主，国内养老金或更重视红利。 风险提示：政策力度不及预期；产业发展不及预期；历史经验失效风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 首个银发经济政策出台，或催生需求端/供给端/资金端投资机遇 ................................................................................. 7 他山之石：海外老龄化经验对宏观和权益市场的指引 ................................................................................................ 11 人口老龄化的宏观影响 ........................................................................................................................................ 11 日韩欧老龄化过程中权益市场表现 ...................................................................................................................... 15 银发经济下的投资机遇 ............................................................................................................................................... 22 需求端：关注政策支持和老年人生活/精神需求增长的方向 ................................................................................ 22 医疗健康（创新药/医疗器械/中药） ............................................................................................................ 23 医美 ............................................................................................................................................................. 33 养老服务 ...........................................................................................