云天化(600096)磷产业链景气，公司资源优势显著

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 云天化 (600096 CH) 磷产业链景气，公司资源优势显著 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 41.47 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 杨泽鹏* 研究员 SAC No. S0570525070014 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 41.47 收盘价 (人民币 截至 8 月 13 日) 25.71 市值 (人民币百万) 46,869 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 612.87 52 周价格范围 (人民币) 18.51-25.71 BVPS (人民币) 12.98 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 61,537 63,387 64,524 65,658 +/-% (10.89) 3.01 1.79 1.76 归属母公司净利润 (百万) 5,333 5,818 6,184 6,537 +/-% 17.93 9.09 6.29 5.71 EPS (最新摊薄) 2.93 3.19 3.39 3.59 ROE (%) 25.95 24.26 22.65 21.24 PE (倍) 8.79 8.06 7.58 7.17 PB (倍) 2.10 1.83 1.62 1.44 EV EBITDA (倍) 5.56 5.21 4.60 3.95 股息率 (%) 5.45 5.98 6.35 6.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 13 日│中国内地 农用化工 首次覆盖云天化给予“买入”评级，目标价 41.47 元（对应 25 年 13xPE 估值）。公司磷肥/尿素/磷矿石等产能国内居前。粮食安全政策纲领指引及种植面积增长下国内及全球化肥需求有望稳步提升，而磷矿扩产受限，公司具备稀缺产能优势，叠加新能源需求带动，我们预计磷矿将维持至少 3 年维度高景气并筑牢盈利中枢，公司扩产逐步贡献增量。公司资产负债率持续优化，且高股息率有望保持，有望迎来价值重估。 种植面积增长带动肥料需求提升，公司享磷肥/尿素稀缺产能优势 据美国农业部等，全球粮食作物播种面积近年持续增加，预计 28 年全球化肥消费量达 2.2 亿吨，25-28 年 CAGR 达 2%。24 年我国播种面积同比+2%，粮食安全政策纲领指引及种植面积增长下国内化肥需求有望稳步增长。磷铵、尿素新增产能受限，同时国家推动高耗能尿素固定床装置清退，受益于需求增长，预计 25-26 年二铵开工率为 51%/53%，尿素为 86%/87%，逐年稳步提升，我们预计或对价格端有一定支撑。公司磷肥/尿素产能 555/260万吨，国内居前享规模及一体化优势。 供需面较好下磷矿维持景气，公司具备资源优势并加码布局磷矿石 磷矿石为我国战略性矿产资源，需求方面，下游磷酸铁锂出货量增长及国内外种植面积增长支撑磷矿需求侧；供给方面，海外磷矿头部企业资本开支增速有所放缓，国内主要新产能在 26 年及之后，且部分省份磷矿产量、出省量受限。供需中长期趋紧下价格有所支撑，25 年来贵州磷矿石市场价格维持在 1040 元/吨。公司磷矿石原矿生产能力达 1450 万吨/年，居国内第二，在磷肥及磷化工产品上具成本优势。公司 200 万吨磷矿石项目 25 年试生产，碗厂磷矿勘探顺利，资源量达 24 亿吨，未来有望进一步加强资源优势。 未来盈利中枢有望保持稳健、财务结构持续优化，有望保持高分红率 供给受限下公司具备肥料产能优势，同时依托磷矿石资源品属性，我们预计在磷矿石未来三年有望维持当前价格高位下，公司未来盈利中枢稳健。24年公司分红比例/年末股息率达 48%/6.7%，且承诺在 25-26 年分红比例不低于 45%。公司资产负债率近年来持续降低，亦有望助力分红率提升。 我们与市场观点不同之处 市场认为磷矿在新产能陆续投产下价格高位较难维持，我们认为磷资源目前在全球需求增长下仍扩产不足。磷酸铁锂等需求增长迅速，而海外磷矿头部企业近年来资本开支增速放缓，国内主要新增产能出现在 26 年及之后，整体供应仍有所受限。市场对公司的高分红价值有所忽视，我们认为公司未来增量可期且具备高分红价值，磷矿石项目有序推进有望进一步加强原料优势，24-26 年度分红率不低于 45%助力公司价值重估。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 年归母净利润为 58/62/65 亿元，同比+9%/+6%/+6%，对应 EPS 为 3.19/3.39/3.59 元。参考可比公司 25 年平均 13xPE 的 Wind一致预期，给予公司 25 年 13xPE 估值，目标价 41.47 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格大幅波动。 (8)3152637Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)云天化沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 云天化 (600096 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 17,311 16,664 19,785 21,869 25,963 营业收入 69,060 61,537 63,387 64,524 65,658 现金 6,434 6,937 9,342 11,408 14,837 营业成本 58,579 50,767 52,566 53,074 53,578 应收账款 903.09 1,669 972.01 1,179 1,299 营业税金及附加 824.69 957.56 697.26 709.77 722.24 其他应收账款 152.74 86.69 159.94 91.11 164.35 营业费用 799.85 759.62 697.26 709.77 722.24 预付账款 614.68 305.25 642.34 322.25 659.29 管理费用 988.60 1,111 950.80 967.87 984.87 存货 7,545 6,070 7,072 7,273 7,406 财务费用 702.81 488.32 253.92 178.89 100.90 其他流动资产 1,662 1,596 1,597 1,596