宏观专题研究：移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 10 日│中国内地 专题研究 7 月非农就业大幅下滑，5-6 月新增非农数据亦大幅下修，5-7 月平均新增非农人数从 2-4 月的 12.7 万人明显回落至 3.5 万人（参见《7 月非农大幅下滑，重申 9 月降息预测》，2025/8/2）。但由于劳动参与率亦自 4 月以来明显下行，失业率上行并不明显。换言之，过去三个月的“均衡”（即“失业率中性”）新增非农人数明显下跌。这一变化背后，虽有特朗普关税反复对宏观经济和微观企业决策的扰动，但我们认为，移民驱逐政策的影响不容小觑，且影响可能加速和强化。我们预计驱逐非法移民对美国 2025H2 劳动供给冲击加大，新增非农就业水平或结构性下降。此外，非法移民与美国本土居民就业之间为互补关系，并带来消费需求，驱逐非法移民对需求有明显冲击。低移民情形下，下半年新增非农就业的盈亏均衡水平可能降至 4-7 万，劳动力市场数据支持联储降息 2 次，同时，驱逐非法移民对 2025 年 GDP增速的拖累或达到 0.3-0.4 个百分点。 一、美国上半年移民流入速度放缓，下半年驱逐或明显加速 拜登政府时期美国移民净流入共计超千万，而特朗普就任以来，移民流入速度明显下降。2021-2024 年美国移民净流入共计 1020 万人，年均净流入 255万人，远超特朗普 1.0 时期与历史均值。特朗普就任以来收紧移民政策，导致移民流入速度明显放缓，5 月以来，非法移民驱逐速度加快，“大而美”法案相关拨款落地或将进一步推高移民驱逐的速度。我们预计美国 2025 年移民净流入规模将回落至 0 值附近，远低于 2024 年的 260 万人。此外，由于已在美国的非法移民担忧特朗普政府政策收紧，在上半年加快申请工作许可，或已部分透支了对劳动力市场的供给。 二、下半年美国新增非农“均衡”水平或降至 4-7 万人，扫除联储降息制约 移民政策收紧之外，考虑到美国最终国内需求环比增长从今年 1 季度的1.9%下降至 2 季度的 1.2%，下半年可能仍维持在 1%附近，低于趋势水平，所以，周期性因素也支持下半年新增非农就业较 1 季度明显下降。我们估算，今年下半年美国新增非农就业的盈亏平衡水平从 2024 年的 14-18 万人放缓至 4-7 万人（低移民情形）以及 6-9 万人（高移民情形）。在 7 月下修此前非农数据前，较高的月度新增非农成为联储降息的障碍。但如果非农增长进入“低速”轨道，联储兑现 9-12 月降息 2 次指引的障碍就会被扫除。 三、驱逐非法移民对工资和通胀的推升或有限，但对增长或带来负面影响 驱逐移民导致的劳动供给下降边际上或提高工资增速，并减缓失业率上行，但同时也冲击总需求，仍然维持总体工资水平上行压力有限，且失业率缓慢上行的判断。移民减少对总需求的负面影响将部分对冲供给压力：非法移民与本土居民就业之间存在部分互补、而非完全替代关系。同时，驱逐非法移民将导致需求下行、相关企业收入下降，减少部分企业对本土劳动力的需求。 行业上看，农业、建筑业和餐饮住宿等行业出现局部劳动力短缺的可能性较高。由于本土居民从事上述工作意愿较低，加之非法移民薪资偏低，压低了企业的成本。如果驱逐加速，上述行业或面临“用工荒”，从而出现局部工资价格上涨，但我们认为对美国整体通胀走势不会产生太大影响。 整体看，驱逐非法移民将加大当前就业市场压力，劳动供给在部分行业的短缺对联储降息不构成制约。我们认为，2025 年下半年驱逐非法移民或进一步加大就业市场当前所面临的下行压力，预计三季度就业市场或整体仍然偏弱；即使局部行业出现劳动供给短缺所带来的工资压力，但由于总需求增长可能低于趋势增速，通胀传导或有限。 风险提示：美国就业市场降温速度超预期，驱逐非法移民速度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、美国上半年移民流入速度放缓，下半年驱逐或明显加速 7 月非农大幅下滑，美国就业市场出现明显降温迹象，背后移民驱逐的影响不容小觑，且存在加速趋势。7 月美国非农就业 7.3 万人，不及预期的 10.4 万人，且 5-6 月累计下修 25.8万人，5-7 月平均新增非农人数从 2-4 月的 12.7 万明显回落至 3.5 万。若不考虑疫情时期，本次下修为 1980s 以来最高。虽然失业率仍处于 4.2%的相对低位，但 4 月以来，美国劳动参与率已下降 0.4pp，若无劳动参与率下行的对冲，失业率或存在进一步上行的风险。而这背后，虽有特朗普关税反复对宏观经济和微观企业决策的扰动，但移民驱逐政策的影响不容小觑，且对下半年美国就业与内需的影响或进一步加大。 一方面，拜登政府时期美国移民净流入共计超千万，而特朗普就任以来，移民流入速度明显下降。参考 CBO 与旧金山联储的估算，2021-2024 年美国移民净流入共计 1020 万人，其中 2023 年达到 330 万人的峰值，2024 年虽有所回落，但仍高达 260 万人；年均移民净流入约 255 万人，远高于特朗普首届任期的 75 万人/年以及 2008-2020 年的均值 85 万人/年。特朗普就任以来加大对边境管控，并收紧移民政策，导致移民流入速度明显放缓，其再度执政以来月均遭遇人数下降至 1.1 万人，远低于拜登时期的 18 万人/月。截至 2025 年6 月，美国南部边境遭遇人数已下降至 0.9 万，相对 2022-2023 年的均值降幅达到 20 万/月（图表 1）。非法移民流入放缓将拖累 2025 年上半年美国劳动供给1，我们此前估计的幅度约为 6-8 万人/月（参见《特朗普百日新政展望：收紧移民的宏观影响》，2025/1/5）。2025年上半年新增非农就业平均为 8.7 万/月，相对 2024 年下半年的 17 万/月明显放缓，部分来自移民流入放缓的影响。例如，出生在海外的劳动力增量在 2025 年上半年平均仅为 4.9