腾讯控股(0700.HK)2Q云收入加速，射击游戏前景可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 腾讯控股 (700 HK) 2Q 云收入加速，射击游戏前景可期 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 742.19 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 牟睿捷* 联系人 SAC No. S0570125070064 mouruijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 742.19 收盘价 (港币 截至 8 月 13 日) 586.00 市值 (港币百万) 5,364,091 6 个月平均日成交额 (港币百万) 13,693 52 周价格范围 (港币) 364.20-586.00 BVPS (人民币) 121.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 660,257 755,296 849,162 933,892 +/-% 8.41 14.39 12.43 9.98 归母净利润 (百万) 194,073 216,880 250,613 287,618 +/-% 68.44 11.75 15.55 14.77 归母净利润 (调整后,百万) 222,703 255,730 289,025 330,425 +/-% 41.23 14.83 13.02 14.32 EPS (调整后,最新摊薄) 24.33 27.94 31.57 36.10 PE (调整后,倍) 22.04 19.19 16.98 14.85 PB (倍) 5.04 4.26 3.61 3.07 ROE (调整后,%) 24.99 24.06 23.01 22.33 EV EBITDA (倍) 18.21 16.92 14.31 12.30 股息率 (%) 0.78 0.87 1.01 1.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 14 日│中国香港 互联网 腾讯 2Q 业绩：营收同增 14.5%，高于 VA 一致预期 3%（下同）。分业务看，增值服务、广告、金科收入分别同比增长 16/20/10%，对应毛利率同比改善 3.4/1.9/4.5pct。经调整归母净利润同增 10%，超预期 3%，剔除联营企业损益影响后同增 22%。2Q AI 相关的现金资本开支为 229 亿，环比持平。从长线看，腾讯作为射击游戏的龙头开发商，有望实现玩家和商业化双轮驱动(国内渗透率快速提升)，《三角洲行动》7 月成为头部游戏，《无畏契约》手游 8 月 19 日待上线，未来储备包括多款重要射击和大世界游戏。我们看好广告和电商佣金的双线增长，视频号 impression 稳步增长，AI 驱动广告 eCPM 和点击率提升。上调目标价至 742.19 港元，维持买入评级。 2Q 游戏收入加速增长，《三角洲行动》成为头部常青游戏 2Q 增值服务收入同增 16%，高于预期 4%；毛利率同比改善 3.4pct，主系自研游戏占比提升。二季度国内/海外游戏同增 17/35%，超一致预期 2/15%。海外《皇室战争》加大更新频次，6 月流水创下 7 年新高。美国与澳洲 App Store 逐步开放第三方支付，有望提升出海游戏毛利率。国内《三角洲行动》有望成为腾讯常青游戏，7 月端手游带来显著流水增量。2Q 小游戏流水同增 20%，7 月《王者荣耀》与《和平精英》流水同增 36%与 27%（ST 数据）。《无畏契约》手游定档 8 月 19 日，本月初预约人数突破 6000 万。 2Q 广告保持高速增长，微信小店和小游戏加大投放 2Q 广告收入同增 20%，超预期 2%，毛利率同比+1.9pct，视频号、小程序与搜一搜广告收入同增 50%、50%与 60%。管理层表示 7 月生效的投流税影响较低，当前广告驱动主系①eCPM 增长（AI 带来点击率提升），②微信小店与小游戏的内循环拉动显著，③视频号与搜一搜流量亦有所增长。管理层表示，未来年份如果 AI 基建折旧成本快速上升，公司或将考虑加快广告商业化进程。 2Q 金融科技同比增长 10%，云业务有望扩大业务规模 2Q 金科收入超预期 3%，消费贷、理财通、支付均加速增长。金科毛利率达 52.1%，主系消费贷占比提升和云业务降本增效。从云业务看，2Q 算力瓶颈逐步缓解，客户 AI 需求同步增加（AI token 和 GPU 租赁）；管理层表示显卡充足的前提下，会拓展 CPU、存储、数据库和 CDN 布局。从战略角度看，管理层表示：①2H 会加大“元宝”推广力度，同时着重推动元宝融入现有平台，让 AI 赋能旗下更多应用，②审慎增加 AI 在基建和招聘的投入，并尽量使用小体量模型以降低成本，③强化“元宝”多模态能力，并助力企业客户提升编程与 Agent 能力。近期重要新品包括 AI 代码助手 CodeBuddy，以及游戏 3D 世界生成模型。未来微信 Agent 也可成为用户个性化助手。 盈利预测与估值 展望 25-27 年，我们分别上调腾讯收入预测 2.7/4.7/4.8%，主系微信小店持续放量有望驱动广告与金融科技协同增长，且 AI 产品催化下公司业务持续受益，调整经调整归母净利润-2.7/1.4/4.5%至 2557 亿、2890 亿与 3304 亿元，25 年下调系联营企业盈利放缓。我们根据 SOTP 估值，给予目标价742.19 港币（前值 614.34 港币），对应腾讯 25 年 24.3x PE 估值（前值19.9 倍）。腾讯 1H25 累计回购股份 365 亿港元，回购率约 0.7%；24 年分红率约 1.1%（以 24 年 12 月 31 日收盘价计）。维持“买入”评级。 风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。 (3)13284459Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 2Q 腾讯利润受一次性联营收益扰动 我们认为中短期内腾讯利润增速有望持续高于收入，但差值或逐步减小。2Q 腾讯成本端财务情况：①non-IFRS 分占联营企业及合营公司利润为 63 亿元（1Q 为 76 亿元），剔除联营企业损益影响后，公司净利润同比增长 22%；②销售费用同比增长 3%至 94 亿元，主要受游戏买量投入加大驱动，管理层表示元宝或在下半年适当增加买量投入；③管理费用环比下降 5%至 319 亿元，主因 1Q 海外子公司一次性股份薪酬开支影响。截至 6 月 30 日，公司员工总数达 11.1 万人，