永利澳门(1128.HK)VIP疲弱，竞争加剧，永利加码投入能否破局？-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 永利澳门 (1128 HK) VIP 疲弱，竞争加剧，永利加码投入能否破局？ 华泰研究 中报点评 投资评级(下调): 增持 目标价(港币): 6.70 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍* 联系人 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6.70 收盘价 (港币 截至 8 月 8 日) 6.28 市值 (港币百万) 33,012 6 个月平均日成交额 (港币百万) 72.53 52 周价格范围 (港币) 4.57-7.79 BVPS (港币) (2.53) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (港币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 28,740 28,491 29,250 30,948 +/-% 18.43 (0.87) 2.66 5.81 归属母公司净利润 (百万) 3,198 3,325 3,378 5,551 +/-% 172.96 3.96 1.60 64.31 EPS (最新摊薄) 0.61 0.63 0.64 1.06 ROE (%) (21.98) (22.37) (22.36) (47.74) PE (倍) 10.24 9.85 9.70 5.90 PB (倍) (2.46) (1.99) (2.38) (3.46) EV EBITDA (倍) 7.24 8.14 7.79 7.10 股息率 (%) 2.39 4.51 4.45 4.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 10 日│中国香港 博彩 永利澳门母公司永利度假（WYNN US）于美东 8/7 发布 25Q2 财报，其澳门板块表现疲弱，导致永利澳门 8/8 收跌 7.4%。其中：1）GGR 同环比持平，中场毛收入环比-3%，且除中场外恢复均弱于行业。2）VIP 转码数环比-7%，盈率仅 2.97%（24Q2 为 3.54%）。3）EBITDA Margin（EM）同环比回落，短期盈利或承压。管理层对后市态度积极，称 6-7 月 GGR 动能回升，并计划 25-26 年投资约 7.5 亿美元用于拓建主席俱乐部、翻新酒店客房及会展娱乐中心建设，以增强高端与非博彩竞争力。考虑到我们认为永利中场与高端均乏力，反映其吸客战略及非博彩布局存在瓶颈，下调至“增持”。 GGR、VIP 和老虎机恢复不及行业，永利皇宫 EM 同环比下滑 永利澳门 25Q2 净收入 8.8 亿美元，同比持平，环比+2%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比-10%，环比持平，其中贵宾厅赢率偏低造成约 1300 万美元影响；EM 为 28.7%，对比 19Q2/24Q2/25Q1 的 29.2/31.7/29.1%。总GGR 9.0 亿美元，恢复至 19Q2 的 66%，对比行业 83%。VIP 毛收入 1.5亿美元，恢复至 19Q2 的 21%，对比行业 47%，同比+6%，环比+25%；中场毛收入 6.9 美元，恢复至 19Q2 的 120%，对比行业 118%，同比持平，环比-3%；老虎机毛收入 0.6 亿美元，恢复至 19Q2 的 67%，对比行业 94%，同比+12%，环比+7%。永利皇宫经调整 EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 29.1%，同比下滑 4.5pct，环比下滑 1.1pct；永利澳门（物业）经调整 EBITDA 为1.0 亿美元，EM 为 28.1%，同比下滑 0.4pct，环比抬升 0.7pct。 非博彩竞争升级，但永利内容明显落后，加码投入能否破局？ 我们认为永利非博彩布局薄弱，现有发财树、缆车、音乐喷泉等多年未改，池畔派对和亚洲酒吧评选不符中国消费主流，景德镇瓷器数字展、斯洛克表演赛受众有限。2025 年行业竞争加剧，各博企加快内容投入。银河与金沙主打演唱会经济，引入张学友、郑秀文、林忆莲、权志龙等吸引中高端客群；美高梅推出保利博物馆与张艺谋执导的驻场演出《MGM 2049》；新濠重启“水舞间”，增设亲子水上乐园，并举办黎明、郭富城演唱会；澳博邀请梁静茹献唱并优化餐饮配套。永利起步较晚，但本季度公司明确重回高端与非博彩主线，规划 25-26 年投资 7.5 亿美元拓建主席俱乐部、翻新酒店客房（预计 26 年完成），并推进永利皇宫北侧会展及娱乐中心建设（预计 28 年启用）。考虑建设周期及现有牌照 2032 年到期，成效释放或需时间验证。 政策+内容共振，2H25 澳门博彩板块上行趋势有望延续 我们重申 2H25 澳门博彩板块或延续上行趋势。珠澳“一签多行”、香港“跨境支付通”叠加“金股币”齐涨释放财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。1H25 珠海访澳旅客同比+57%达 248 万人次，签证便利红利显现。8-9月陈奕迅、Twice 等演出有望延续此前热潮。我们认为演唱会虽主要在银河与威尼斯人举行，但利好或可外溢到整个路氹区域，水涨船高。Labubu 等大型 IP 也于 6-9 月登陆澳门，广吸各年龄层游客打卡互动。展望 2H25，第十五届全运会（粤港澳合办）及格兰披治大赛有望带动更多吸客政策落地。 下调至“增持”，下调目标价至 6.7 港元，对应 8.0x 26E EV/EBITDA 鉴于永利中场不强，高端乏力，我们下调永利 25-27E GGR 预测 5.6/4.0/ 3.2%至 284/291/306 亿港元，下调 25-27E 经调整 EBITDA 预测 6.9/5.7/ 5.0%至 91/94/99 亿港元。永利非博彩布局偏弱，且 VIP 恢复亦落后于行业。我们切换至 26 年估值，并基于行业 9.2x EV/EBITDA 均值给予折价，下调目标价至 6.7 港元，对应 8.0x 2026E EV/EBITDA，（原 6.8 港元，对应 7.8x 2025E EV/EBITDA），本次评级下调至“增持”。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 (12)4203551Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)永利澳门恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永利澳门 (1128 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2025 年 7 月 GGR 修复至 2019 年同期 90%（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 永利澳门 (1128 HK) 图表3： 澳门 VIP 收入对比 2019 年的恢