天安新材(603725)转型布局泛家居产业，新鹰牌有望再辉煌

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 公司深度研究|化学制品 证券研究报告 [Table_Title] 天安新材（603725.SH） 转型布局泛家居产业，新鹰牌有望再辉煌 [Table_Summary] 核心观点：  高分子复合饰面材料起家，转型构建泛家居产业生态圈。天安深耕家居装饰和汽车内饰饰面材料多年，21 年收购瑞欣装材和鹰牌陶瓷，将防火板材、建筑陶瓷纳入业务版图，加快布局泛家居产业。  开拓行业轻资产模式先河，新鹰牌有望再辉煌。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，22 年建陶全行业规模或超 3500 亿元、CR5 不到 9%，集中度提升空间还很大。国企体制下的鹰牌在发展初期领先行业，但过去 20 余年未能适应市场化竞争，被同行赶超，天安入主后进行市场化运营机制改革，23 年鹰牌收入同比+21%，头部陶企中增速最快。在行业总需求收缩且产能过剩的背景下，鹰牌把重点放在研发和销售端，选择 OEM 为主的轻资产模式，开启瓷砖行业轻资产模式先河。  汽车内饰饰面材料产品力强，重点把握新能源汽车机遇。根据中汽协数据，我们测算 23 年汽车内饰饰面材料市场约 300 亿元，目前仍以外资企业为主，少数内资企业逐步站稳脚跟。天安深耕行业十余年，逐步赢得国内外知名汽车厂商的认可，未来重点把握新能源汽车机遇。  具备全环节覆盖能力，未来切入大整装赛道。天安当前产品体系涵盖墙体及内装等装配式解决方案、建陶及防火板材等硬装材料、环保饰面材料，此外天汇建科提供施工服务能力，鹰牌提供前端品牌和流量入口。整装业务在探索模块化整店输出的模式，跑通后有望快速复制。  盈利预测与投资建议。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.56、0.74、0.90 元/股，按最新收盘价对应 PE 分别为 15.18、11.44、9.37 倍。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15x PE 的判断，对应合理价值 11.10 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示。渠道建设和拓展不及预期，原燃料价格波动超预期，汽车内饰饰面材料客户拓展不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2065 2716 3063 3539 4105 增长率（%） 137.5% 31.6% 12.8% 15.5% 16.0% EBITDA（百万元） 4 25 299 363 422 归母净利润（百万元） -58 -165 122 162 197 增长率（%） -250.7% -186.8% 173.5% 32.8% 22.1% EPS（元/股） -0.28 -0.79 0.56 0.74 0.90 市盈率（P/E） - - 15.18 11.44 9.37 ROE（%） -8.7% -31.6% 16.3% 17.4% 17.1% EV/EBITDA 567.13 85.68 7.42 5.32 3.75 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.46 元 合理价值 11.10 元 报告日期 2024-02-26 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 218.35/205.35 总市值/流通市值（亿元） 18.47/17.37 一年内最高/最低（元） 12.86/6.16 30 日日均成交量/成交额（百万） 9.03/72.44 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -19.89/-0.59 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-38003689 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，邹戈,张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 陈伟豪 021-38003694 chenweihao@gf.com.cn -23%-4%14%32%51%69%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24天安新材沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 天安新材|公司深度研究 目录索引 一、天安新材：高分子复合饰面材料起家，转型构建泛家居产业生态圈 ........................... 5 （一）高分子复合饰面材料起家，收购切入建筑陶瓷和防火板材领域 ...................... 5 （二）建筑陶瓷和汽车内饰是主要增长点，2023 年业绩大幅扭亏 ............................ 8 二、建陶行业大市场，新鹰牌有望再辉煌 ........................................................................ 11 （一）建陶行业规模超 3500 亿元，近年供给出清力度较大、长期集中度提升空间大 ................................................................................................................................. 11 （二）49 年品牌积淀，天安入主、鹰牌有望向新而生 ............................................ 15 （三）经销为主、结构扁平，有一定的渠道基础、下沉空间大 ............................... 18 （四）OEM 为主，开拓行业轻资产模式先河 .......................................................... 20 三、高分子复合饰面材料产品力强，把握新能源汽车渗透率提升带来的新机遇 .............. 23 四、天安产品矩阵布局全面，具备全环节覆盖能力，未来切入大整装赛道 ..................... 27 五、盈利预测和投资建议 ......................................................................................