超预期投资框架：追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 9 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇 ——超预期投资框架 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 为什么关注景气超预期？ （1）7 月中下旬以来，A 股市场交易风格向【景气成长类】资产切换。 （2）在我们的投资框架中，【景气成长类】资产交易的是基本面和基本面预期的情况。其具备业绩弹性高、风险补偿强的特征，理论上是获取超额收益的重要来源。 （3）但是，由于当下高增长标的逐渐稀缺化，市场对业绩的定价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。识别未充分反映在市场预期中的业绩拐点，比单纯筛选高增长标的可能更具实战价值。 ⚫ 如何构建超预期因子？ ⚫ 其一，净利润断层策略 （1）基于技术面的“净利润断层因子”：捕捉价格对业绩超预期的即时反应。当上市公司发布显著超预期的业绩后，股价往往通过向上跳空缺口完成重估，并伴随动量效应延续涨势。同时，我们对基础模型的优化在于阈值过滤、流动性筛选及反转风险控制。优化后的净利润断层策略在 2010–2025 年间表现突出，高开 5%组合年化收益达 25.1%，夏普比率 0.77。 （2）对于 25 年中报预告，通过“业绩公告次日跳空高开≥5%”这一核心技术信号筛选可得大约 40 只股票，龙头个股如新易盛（+171%）、北方稀土（+88%）、金田股份（+60%）等大幅上涨。25 中报该策略共选出 92 只股票，天孚通信、兆易创新、国轩高科等入选。 ⚫ 其二，研报信号超预期策略 （1）基于研报信号的“研报标题超预期因子”和“分析师盈利预测上调因子”：从卖方预期偏差的视角识别基本面改善的早期信号。“标题超两家”组合年化收益为 23.3%，“预测上调超两家”组合年化收益 27.2%，均显著优于沪深 300 指数。 （2）基于研报信号的“多维合成因子”构建：根据两类研报超预期因子的互补特性，我们构建多维合成因子以提升策略稳定性。合成规则采用研报信号交集、全域风控穿透过滤，年化收益达 31.3%，年化夏普比率为 1.10，兼顾了两类研报超预期事件，策略整体超额收益曲线更为平滑。 （3）对于 25 年中报预告，通过多维合成因子筛选，同时满足“标题超预期≥1 家”和“盈利预测上调≥2 家”的个股共 13 只，包括新易盛（+171%），工业富联（+93%）、科沃斯（+46%），沪电股份（+34%）。25 中报该策略共选出 48 只股票，百济神州、阳光电源、中国中车等入选。 ⚫ 风险提示：模型通过历史数据统计，历史数据规律可能存在偏差；相关政策、市场环境变动风险；全球经济下行超预期、全球流动性恶化风险。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 陈振威 SAC 执证号：S0260524090002 021-38003550 chenzhenwei@gf.com.cn 请注意，陈振威并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 毕露露 bilulu@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言 .......................................................................................................................... 3 一、如何构建超预期因子 ......................................................................................... 6 （一）净利润断层策略 .................................................................................... 6 （二）研报标题超预期 .................................................................................... 7 （三）分析师盈利预测上调 ............................................................................. 8 二、指标有效性检验 .............................................................................................. 10 （一）净利润断层因子 .................................................................................. 10 （二）研报标题超预期因子 ........................................................................... 12 （三）分析师盈利预测上调因子 .................................................................... 12 三、基于技术面信号构建的净利润断层策略 .......................................................... 13 四、基于研报信号构建的超预期策略 ..................................................................... 18 （一）研报超预期因子分析 ........................................................................... 18 （二）基于分析师上调盈利预测 .................................................................... 21 （三）研报合成因子分析 ............................................................................... 24 五、结