A股25年中报深度解析：总量修复仍非坦途，但结构亮点已越来越多

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 9 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 总量修复仍非坦途，但结构亮点已越来越多 ——A 股 25 年中报深度解析 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 一季报超预期后、25 年中报再度放缓，业绩的修复仍非坦途。25 年 A股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓，二季度环比增速处于 2010 年以来最低水平。这表明在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的业绩传导路径未有显著变化的前提下，A 股整体的盈利修复基础依然薄弱；预计全年 A 股非金融盈利预测仍在低个位数水平。 ⚫ ROE 初现企稳迹象，但周转率形成拖累。A 股非金融 ROE 于今年中报初步显现出在底部企稳的迹象。从构成来看，杠杆率的提升与利润率的趋于稳定提供了支撑，但资产周转率的持续下滑依然是主要的负向拖累因素，这也从另一侧面印证了行业亟待摆脱“内卷”式竞争的必要性。 ⚫ 透过表征增速，三张报表反映的企业家预期和信心较 24 年有所修复，与 Q1 一脉相承。从利润表来看，企业毛利率自 23 年年中改善，但净利率半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效，三费率下降显著。同时，产业链上中下游之间的利润率正在发生再分配：上游让利，中游材料和部分制造业恢复，下游暂时难以承接。资产负债表中，杠杆率结束了 20-24 年的连续下降周期，显示企业对未来经营的信心正在发生积极转变。应收账款压力的缓解以及预收款项（代表未来订单）的上升，也共同指向了经营现金流的好转趋势。企业的现金流量状况相对去年出现了明显改善。经营性现金流因销售回暖而恢复；投资性现金流在底部企稳，部分存在结构性产能扩张的行业提供了支撑；筹资性现金流也较去年同期有所“回血”，反映出宽信用与地方债务化解等政策正在见效。 ⚫ 库存周期磨底持续、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近，企业经营正处于关键的过渡阶段。库存周期方面，24 年上半年的补库动能未能延续，目前仍处于底部徘徊。产能周期则处于新一轮周期的启动拐点，传统产业的产能出清已接近尾声，而以新能源、科技硬件为代表的新兴产业正带动新一轮资本开支，形成结构性的扩产亮点。 ⚫ 行业比较的结构性线索：（1）海外更赚钱，对冲内需不足，支撑高收入及高毛利率：风电/工程机械/摩托车等。（2）订单增速抬升，并且股价正相关的行业：电池/锂电设备/风电/军工电子等。（3）【反内卷】必要性很强，供需结构亟待改善的行业：煤炭/物流/普钢/光伏/水泥等。 ⚫ 行业比较新框架及位置感：我们构建数据库，通过龙头公司进行行业比较。行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。我们对 Q2 最新的行业位置进行定位，并针对景气策略与反转策略进行了筛选（具体详见正文）。 ⚫ 风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 杨泽蓁 SAC 执证号：S0260524070003 021-38003800 yangzezhen@gf.com.cn 请注意，杨泽蓁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 毕露露 bilulu@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、 业绩总览：业绩的恢复仍非坦途 ................................................................................ 5 （一）A 股非金融：收入、利润增速均再次回落 ....................................................... 5 （二）宽基指数：科创、大盘指数相对稳健，创业板、小盘指数仍未企稳 ............... 6 二、ROE 企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累 .......................................................... 7 （一）ROE 基本在底部稳定 ...................................................................................... 7 （二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导 ................................................ 8 （三）周转率：仍是 ROE 的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性 .................... 9 （四）杠杆率：预期已悄然发生变化 ....................................................................... 10 三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象 ...................................................... 13 （一）现金流：仍有压力，但较去年出现了明显缓和 .............................................. 13 （二）经营现金流：销售有所回暖，但库存弱而不补 .............................................. 13 （三）筹资现金流：去年“924”以来有比较明显的改善........................................ 15 （四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点 .............................................. 16 （五）自由现金流：25 年中报处于历史最高点 ....................................................... 18 四、行业的亮点线索 ......................................................................................................... 20 （一）中报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？ .................