瑞幸咖啡(LK.US)营收用户持续高增长，9.9元活动致盈利回落

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 02 月 26 日 强烈推荐（维持） 营收用户持续高增长，9.9 元活动致盈利回落 消费品/商业 当前股价： 23.76 美元 瑞幸咖啡发布 2023 年第四季度财报，Q4 公司实现营业收入 70.7 亿元/+91.2%，GAAP 下经营利润为 2.1 亿元/上年同期为 3.1 亿元，Q4 经营利润率为 3.0%，同比和环比回落主要是因为 9.9 元价格优惠策略，公司经调整归母净利润为 3.6亿元/上年同期为 1.7 亿元，净利润率 5.0%/同比提升 0.5pct。 ❑ 1、23Q4 收入高增，价格战下利润回落。2023Q4 公司实现营业收入 70.7 亿元/+91.2%，其中自营门店收入 53.0 亿元/同比增长 86%，受益于门店数量增长 88%，同店收入增长 13.5%；加盟店收入 17.6 亿元/同比增长 109%，受益于加盟店数量的增长（yoy+119%）。 23Q4 公司经营利润为 2.1 亿元/上年同期为 3.1 亿元，经营利润率 3.0%/同比下降 5.5pct，主要是因为：1）9.9 元价格优惠，毛利率有所下降；2）北方极寒天气影响；3）新店较多需要爬坡，部分分流老店；4）宏观消费与行业竞争压力。23Q4 公司归母净利润为 3.0 亿元，记录了与虚假交易和重组相关的亏损 0.42 亿元，录得 0.31 亿元的所得税收益。 ❑ 2、23Q4 净开业 2975 家，用户量大幅提升。截止 2023 年 12 月末，公司共有门店数 16248 家，Q4 净增加 2975 家，创过去几年单季度最高开业数量，其中直营店增加 1821 家，联营店增加 1154 家。Q4 公司自营门店同店增速为 13.5%，其中 10 月受益于马斯卡彭生酪拿铁销量较好。Q4 月均交易用户数 6243 万/同比增长 154%，环比增长 6.8%，创季度新高。 ❑ 毛利率下滑，费用率有所增长。Q4 公司整体毛利率 50.3%/同比下降 9.3pct，环比下降 5.7pct，主要是：1）公司开启“每周 9.9 元”活动，杯单价下滑；2）冬季热饮占比高，热饮毛利低于夏季冰饮；3）给加盟商补贴。自营门店租金人工费用率 32.1%/同比提升 3.7pct，主要是价格战后杯量提升，人工、租金、水电有所增长；折旧摊销费用 3.9%/同比增长 0.6pct，履约送餐费用8.8%/同比下降 4.5pct，主要是 9.9 元优惠订单为线下订单，配送订单占比同比下降；门店经营利润率 13.5%/同比下降 10.1pct，一半是因为毛利率下滑，一半是因为人工房租成本的提升。 从期间费用来看，销售费用率 5.6%/同比提升 1.0pct，主要是营销活动和对第三方平台佣金有所增加；管理费用率 8.0%/同比下降 3.2pct，受益于规模效应，以及股份薪酬和期权的减少。 ❑ 风险提示：开业速度不及预期，行业竞争加剧风险，宏观经济消费风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 13,293 24,903 33,544 42,705 51,312 同比增长 66.9% 87.3% 34.7% 27.3% 20.2% 营业利润(百万元) 1,156 3,026 3,303 4,786 5,798 同比增长 314.5% 161.7% 9.2% 44.9% 21.1% 归母净利润(百万元) 488 2,848 2,777 4,000 4,843 同比增长 -28.9% 483.3% -2.5% 44.0% 21.1% 每股收益(元) 1.8 10.3 10.1 14.5 17.5 PE 95.4 16.3 16.8 11.6 9.6 PB 8.0 5.7 4.3 3.0 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 209524 香港股（百万股） 195046 总市值（十亿港元） 36 香港股市值（十亿港元） 34 每股净资产（港元） 0.30 ROE（TTM） 13.75 资产负债率 58.2% 主要股东 Haode/Primus/Summer Fame 主要股东持股比例 18.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.3 20.6 -5.9 相对表现 3.5 40.7 23.7 相关报告 1、《瑞幸咖啡（LK）—业绩超预期，用户量爆发增长，净利率创新高》2023-08-02 2、《瑞幸咖啡（LK）—销售收入超预期，盈利指标创新高》2023-05-08 3、《瑞幸咖啡 2022Q3 财报点评—经营数据持续新高，盈利大幅增长》2022-11-25 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -120-100-80-60-40-2002040Aug-21Dec-21Apr-22瑞幸咖啡MSCI中国(美元)%瑞幸咖啡（LK.O） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 4、投资建议：公司 Q4 门店数量和收入持续高增长，但利润率回落，主要因 9.9 元促销活动、季节性因素、宏观消费和开业较快共同作用，现阶段公司以获得更多用户并扩大市场份额为首要目标，公司开业大幅提速，用户量环比迅速提升。展望 2024 年，公司在较快开业的同时亦兼顾盈利水平，近期调整各项活动力度，杯单价环比改善，随着 3-4月咖啡市场从淡季逐渐过渡至旺季，叠加新品推出，公司经营有望好转。预测公司 2024-2025 年归母净利润分别达到 27.8/40.0 亿元，经调整归母净利润分别达到 30.8/42.0 亿元，2024/2025 年 PE 为 17/12 倍，低于可比公司，建议投资人积极关注。 图 1：瑞幸营业收入及同比 图 2：瑞幸 GAAP 经营利润 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图 3：瑞幸直营门店收入及同比 图 4：瑞幸直营门店收入分品类占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图 5：瑞幸联营门店收入及同比 图 6：瑞幸联营门店收入分项目占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 89.5%72.4%65.7%51.9%84.5% 88.0% 84.9%91.2%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4销售收入（百万元）同比增速（%）-364-48-7-121162425853136781,173962(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,40021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3经营利润（百