化债观察双周报｜第5期：节后政府债发行回升，利率继续下行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 化债观察双周报|第 5 期： 节后政府债发行回升，利率继续下行 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 2 月 25 日│中国内地 专题研究 本篇为华泰宏观推出的化债观察双周报的第五期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券发行提速，但年初至今同比少增 1.1 万亿元。城投债发行利率延续回落；2023 年 4 季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率回落 31 个基点至 3.83%。高频指标看，节后政府投资复工节奏较过去两年仍偏低。 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 年初至今，广义财政部门债券净发行 5,925 亿元，同比少增 1.1 万亿元，结构分化。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。过去两周，广义财政部门债券发行提速，净发行 3,670 亿元，环比多增 4,515 亿元，主要反映春节移位影响，但同比少增 1,920 亿元，其中国债、地方债、政策性银行净发行节奏环比提速，而城投债净赎回规模上升。 跨年后央行净回笼资金，政府存款同比多增，叠加降准预期，共同带动 1月基础货币超季节性回落。1 月社融超预期，但节后融资需求或未明显回升。1 月央行通过逆回购及其他渠道净回笼资金，对其他存款性公司债权月环比下降 2,459 亿元。同时，1 月政府存款同比多增近 3,000 亿元，叠加降准预期下金融机构存款准备金超季节性下降 2.18 万亿元，共同带动基础货币超季节性回落 1.17 万亿元。1 月新增社融 6.5 万亿元，明显超出彭博一致预期，主要由于新增人民币贷款与表外票据超预期，部分反映降息预期下银行“早放贷早受益”。节后票据利率仅小幅走高，显示融资需求或未明显回暖。 过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，自 2023 年 6 月末以来总体回落超过 180 个基点。去年 4 季度银行加权平均贷款利率回落 31 个基点至3.83%，续创 2008 年公布数据以来的新低，而商业银行净息差降至 1.69%。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 春节对齐后，节前基建投资高频指标大多数呈超季节性回落，而节后回升速度不及往年。除与电力电气相关的铜杆和铝线缆开工率之外，其他基建高频指标，包括公路整车货运流量指数、公共物流园区吞吐景气指数、水泥与沥青开工率等，节前均呈超季节性回落，而节后回升慢于往年，可能部分受今年春节假期较长的影响。1 月挖机开工时长亦呈季节性回落，且低于往年同期。去年 12 月，已公布数据的重点化债省份基建投资增速均低于全国。 去年 12 月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出及政府性基金支出分别增长 19.2%和 9.8%，对比全国 10.1%和 24.2%的平均水平，其中基建投资下行，各省走势分化。广西、重庆、吉林、青海预算内基建支出增速高于全国，而甘肃增速低于全国；辽宁的政府性基金支出同比增速高于全国，而天津和内蒙古的政府性基金支出同比增速低于全国。 三、发债城投平台财务数据 2023 年城投平台的偿债能力承压。基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计 2023 年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债保障比率与利息覆盖倍数均同比小幅下行。 风险提示：地方化债进度不及预期，节后复工节奏偏慢。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、广义财政部门的融资概览 ...................................................................................................................................... 4 二、城投平台的融资成本走势 ...................................................................................................................................... 9 三、基建投资高频指标追踪 ........................................................................................................................................ 11 四、全国及分省月度财政支出数据 ............................................................................................................................. 21 五、发债城投平台财务数据分析 ................................................................................................................................. 22 风险提示.............................................................................................................................................................. 23 图表目录 图表 1： 过去两周，广义财政部门通过债券净融资 3,670 亿元 ................................................................................... 4 图表 2： 2023 年全年新增地方专项债达到发行进度的 104%（未更新） ......................................................