阅文集团(0772.HK)AI投入及项目递延或致利润承压；2024年重点IP项目储备丰富

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 2 月 21 日 阅文集团 (772 HK)AI 投入及项目递延或致利润承压；2024 年重点 IP 项目储备丰富下调 2023 年收入及利润预期。我们预计阅文集团 2023 年全年收入为 70亿元人民币（下同），同比降 8%，主要因在线业务渠道调整，及部分重点 IP 项目递延。考虑收入下降，以及 AI 人员/算力投入，我们预计全年经调整净利润11 亿元，同比降20% ，对应利润率15%，同比降3 个百分点。下调 2023 年在线业务收入 8%，重点阅读平台用户数稳中有升。根据点点数据及 QuestMobile 数据（图表 1-4），免费阅读平台对阅文旗下重点阅读平台用户数影响有限，起点读书/QQ 阅读/微信读书 MAU/DAU 同比仍稳中有升，流水亦相对持稳。但考虑分发渠道收缩，我们预计 2023 年在线业务收入 39.8 亿元，同比降 9%。基于部分项目递延，下调 2023 年 IP 运营收入预期 8%；2024 年主控电影表现亮眼，热门 IP 改编剧集储备丰富。新丽 2023 年下半年上线项目包括《斗破苍穹》/《骄阳伴我》/《潜行者》，《与凤行》播放递延，下调2023 年新丽净利润预期至 4 亿元。考虑 2024 年重点 IP 改编剧集储备丰富（图表5，《庆余年2》预约已突破1000万），以及主控电影《热辣滚烫》春节档票房已达 30 亿元（猫眼，截至 2024 年 2 月 20 日），我们维持新丽 2024 年全年超 5 亿元净利润预期。阅文核心 IP 运营增长潜力仍存，主要因：1）2023 年 12 月公布将收购腾讯动漫相关资产，有望进一步丰富 IP储备，强化 IP 多元化开发协同。2）短剧探索或带来增量机会，根据ADXray 数据，阅文出品玄幻短剧《万道龙皇》上线 72 小时内流水突破千万元。短剧投入低、止损快，模式打通后或将加速平台中长尾内容改编，拓展商业化潜力。估值：考虑 AI 投入及在线业务渠道收缩，我们下调 2023/2024 年调整后净利润预期 28%/19%。参考可比优质内容及版权公司，给予 20 倍 2024 年市盈率，将目标价从 36 港元下调至 29 港元。AI 投入短期或部分拖累阅文核心利润增长，但长期将带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空间。现价对应 1.2 倍 2024 年 PEG，对比文娱内容公司平均 1.0 倍，维持中性。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 25.45港元 29.00↓+13.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)8,6687,6267,0047,5797,966同比增长 (%)1.7-12.0-8.28.25.1净利润 (百万人民币)1,2301,3481,0831,3871,515每股盈利 (人民币)1.211.321.061.361.49同比增长 (%)31.99.3-20.129.09.2前EPS预测值 (人民币)1.471.681.90调整幅度 (%)-28.0-18.8-21.8市盈率 (倍)19.417.722.217.215.7每股账面净值 (人民币)16.9017.6118.2419.2320.22市账率 (倍)1.391.331.281.221.16个股评级中性2/236/2310/232/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%772 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)44.1052周低位 (港元)20.75市值 (百万港元)26,045.28日均成交量 (百万)9.01年初至今变化 (%)(12.39)200天平均价 (港元)28.24赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 2 月 21 日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 阅文旗下重点阅读平台 MAU 稳中有升资料来源：QuestMobile，交银国际图表 2: 阅文旗下重点阅读平台 DAU 稳中有升资料来源：QuestMobile，交银国际图表 3: 阅文旗下重点阅读平台 iOS 端流水相对持稳资料来源：点点数据，交银国际图表 4: 阅文旗下重点阅读平台 iOS 端下载量波动趋势资料来源：点点数据，交银国际图表 5: 2024 年剧集储备剧集集数播放平台开机时间杀青时间导演编剧演员今天的她们24腾讯视频NA2022 年 4 月杜晓雨秦雯宋轶、佘诗曼、李纯、张国立庆余年 230腾讯视频2023/5/282023/10/17孙皓王倦张若昀 、李沁、陈道明、吴刚与凤行40腾讯视频、芒果 TV2022/6/142022/11/4邓科九鹭非香赵丽颖、林更新玫瑰故事40腾讯视频2023/5/282023/11/15汪俊李潇、王思刘亦菲、霍建华、佟大为、林更新大奉打更人40腾讯视频2023/7/192023/12/12邓科杨雨晨王鹤棣、田曦薇、刘奕君青簪行60腾讯视频NA2024 年 1 月补拍结束林玉芬等金海曙杨紫资料来源: 百度百科等公开资料，交银国际05,00010,00015,00020,000番茄小说 七猫小说掌阅QQ阅读 起点读书 微信读书2023-012024-0102,0004,0006,0008,00010,000番茄小说 七猫小说掌阅起点读书 微信读书 QQ阅读2023-012024-01051015202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02QQ阅读起点读书微信读书（万美元）012342023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02QQ阅读起点读书微信读书（万）2024 年 2 月 21 日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 6: 2023-25 年展望(百