神州数码(000034)华为系列报告之十三：被低估的华为计算伙伴

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 20 日 神州数码 (000034) ——被低估的华为计算伙伴—华为系列报告之十三 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  分销主业稳，云与华为计算添动力。神州数码由神州控股拆出，2016 年上市时，已在 IT分销市场居于领先地位。公司在 IT 分销多年市场第一，分销收入增速始终高于行业平均增速。上市后，收购上海云角补充云服务能力，云业务市场地位逐步提升。2019 年切入 PC、服务器领域，率先在厦门建立生产基地，23 年发行可转债募投扩产，在合肥建立第二生产基地，自主品牌（华为计算）业务亦保持高景气。  云服务与自主品牌表现亮眼，亦是最大看点。18-22 年，公司自主品牌收入由 5.1 亿元增长至 25.7 亿元，CAGR=50%，云服务业务收入由 5.8 亿元增长至 50.23 亿元，CAGR=71%。我们认为未来企业部署生成式 AI，上云主体向基层政务端下沉等背景下，云运维厂商增值服务价值提升，自主品牌的华为计算服务器需求也将维持高景气，公司云服务+自主品牌业务有望深度受益。  行业预期差 1：移动开年大标先导信号，24 年服务器采购加速。据 IDC（国际数据公司），23 年前三季度 ARM 服务器出货量 yoy+120%，表现优于信创整体。2024 年 2 月 6 日，中国移动发布 24 年 PC 服务器集采招标，我们认为移动大标作为先导信号，指引信创服务器继续加速。  行业预期差 2：昇腾生态问题及需求乐观。AI 开发框架厂商软硬解耦是趋势，23 年 8 月Pytorch2.1 版本开始部分支持昇腾 NPU，昇腾生态问题逐渐减弱。需求端，国家算力规划指引下，未来智算中心打下坚实需求基础，政企客户 23Q3 开启昇腾采购以及国内互联网资本开支提升，昇腾未来可期。  公司预期差 1：精耕细作 “重盈利”，股权激励显决心。根据年报，提质增效是公司传统业务重点之一，公司主动提升管理能力、运营水平及资金使用效率，聚焦高价值、高毛利业务，整体盈利水平持续提升。23 年公司发布股票期权激励计划，23-24 年净利润目标值12、13.8 亿元，yoy+20%、15%，彰显公司紧抓盈利的决心。  公司预期差 2：神州数码与华为合作十三载，供给稳定。2011 年，神州数码成为华为数通产品总经销商，2018 年启动“大华为”战略，成为其第九家全球经销商。十三年来公司始终与华为保持紧密关系，我们认为公司的华为货源未来能够实现稳定供给，支撑公司业务随需求端爆发而增长。  首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2023-2025 年公司营业收入为 1201、1260、1323亿元，归母净利润为 12.15、13.96、16.06 亿元，当前市值对应 PE 倍数分别为 15x、13x、11x，给予公司 PE 2024E 17.5x，目标市值 244 亿元，给予“买入”评级。  风险提示：外部环境影响供应链安全；财政预算波动影响 IT 采购。 市场数据： 2024 年 02 月 19 日 收盘价（元） 26.79 一年内最高/ 最低（元） 36.96/20.15 市净率 2.2 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14744 上证指数/深证成指 2910.54/8902.33 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 12.27 资产负债率% 76.30 总股本/ 流通 A 股（百万） 670/550 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 联系人 黄忠煌 (8621)23297818× huangzh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 115,880 84,155 120,095 126,033 132,272 同比增长率（%） -5.3 -0.4 3.6 4.9 5.0 归母净利润（百万元） 1,004 851 1,215 1,396 1,606 同比增长率（%） 303.1 24.9 20.9 14.9 15.0 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 3.4 3.9 4.1 4.4 4.6 ROE（%） 13.2 10.4 13.8 13.6 13.6 市盈率 18 15 13 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 02-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-20-40%-20%0%20%40%（收益率）神州数码沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测，2023-2025 年，神州数码实现营业收入 1201、1260、1323 亿元，归母净利润为 12.15、13.96、16.06 亿元，给予公司 17.5x PE（2024E）估值，公司目标市值 244 亿元，给予“买入”评级。 关键假设点 分销商业模式成熟稳定，未来发展以周期波动为主。神州数码行业份额排名第一，能够平滑波动，实现稳定发展。预计 1） 消费电子分销 23-25 年收入增速：2%、2%、1%； 2） 企业 IT 分销 23-25 年收入增速：1%、2%、2%； 云服务业务结构从公有云、私有云向国资专属云转移过程中云管理运维厂商有更多增值服务商机。公司云服务业务 23-25 年收入增速分别为 22%、21%、19%。 国产化比例要求下，中国电子、华为整合鹏腾生态，未来鲲鹏将成为 ARM 架构服务器主力出货服务器。未来三年，中国 AI 服务器需求保持强劲增长，华为昇腾服务器受到国家智算算力建设以及 AI 大模型算力需求双重驱动，出货规模将维持超高速增长。假设公司自主品牌业务 23-25 年收入增速分别为 52%、63%、52%。 有别于大众的认识 市场认为，公司分销业务收入规模大，会跟随行业波动发生波动，且盈利能力弱，我们分析数据得出，分销业务通过规模效应、灵活调整资源投入结构，实现平滑周期波动的效果，并且公司分销业务将提质增效作为重心，整体利润增速快于收入增速，盈利能力在持续提升。 市场认为，23 年信创采购平淡，24 年可能延续，我们认为中国移动 24 年开年大标作为先导信号，叠加政策对 27 年指引，信创服务器将进入新一轮放量期，ARM 服务器将成为信创服务器重心。 市场认为，昇腾芯片存在生态问题，需求释放存在不确定性。我们认为，AI 开发框架层软硬解耦趋势