当LM曲线不再移动：关于LPR的调降

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 02 月 20 日 当 LM 曲线不再移动：关于 LPR 的调降 报告要点：  这次 LPR 利率的调降是有的放矢的，专门调降了更长的 5 年期 LPR，而偏短期限的 1 年期 LPR 没有动。  这次 LPR 的调降明显压低了政策利率的期限曲线，我们猜目的有两个，一是刺激居民按揭，二是把更多信用注入需要更长期限资金的新兴产业之中。  当然，这次调降 LPR 也经过了一些政策铺垫，比如存款利率在此前已经出现了下调，去年 8 月也单单调降了 1 年期 LPR。  我们认为，当前核心问题不一定是利率问题： 1）这一轮自 2021 年始，政策利率和市场利率就只降不升，但地产销售情况一直不甚理想，靠这个幅度的利率下降去扭转地产预期，似乎很难； 2）当前银行不缺资本，过剩流动性问题也体现得很充分，这说明，之前边际上对货币的价格弹性为零的实体参与者已越来越多，且多到了影响宏观状态的程度。  况且，这种长期利率的定向调降若有效果，其先决条件是实体部门有货币收紧的预期，感性看，这个货币收紧的预期几乎不存在。  因此，非对称降息对金融周期轨迹的效果不大，映射在大类资产上也同理，且目前股债的反应都相对平淡。  后续看，可能解决流动性堵点的政策有二：一是执行充分的 QE 或零利率政策；二是窗口指导银行的信用下沉，这个首先要限制银行二级市场投资这条路，比如抑制债券市场不断扩张的杠杆。  至于我们会走哪条路，目前还不得而知，但在政策有实质性动作之前，资产风格应该还是 risk-off 的，建议在流动性充分的前提下，维持利率债的高杠杆长久期。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2922.73 深圳成指： 8905.96 沪深 300： 3410.85 中小盘指： 3309.70 创业板指： 1746.18 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《宏观与大类资产周报：太阳每天都是新的》2024.02.18 《在云脚下，等雨落下》2024.02.17 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -35%-27%-20%-13%-6%2%23/2/2023/4/2023/6/2023/8/2023/10/2023/12/2024/2/20上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 这次 LPR 利率的调降是有的放矢的，专门调降了更长的 5 年期 LPR，而偏短期限的 1 年期 LPR 没有动。 图 1：本次 5 年期 LPR 下调 25bp 资料来源：Wind，国元证券研究所 这次 LPR 的调降明显压低了政策利率的期限曲线，我们猜目的有两个，一是刺激居民按揭，二是把更多信用注入需要更长期限资金的新兴产业之中。 图 2：本次 LPR 的调降明显压低了政策利率的期限曲线 资料来源：Wind，国元证券研究所 3.63.84.04.24.44.64.85.02019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（%）3.43.63.84.04.24.44.64.85.02019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（%）中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 当然，这次调降 LPR 也经过了一些政策铺垫，比如存款利率在此前已经出现了下调，去年 8 月也单单调降了 1 年期 LPR。 我们认为，当前核心问题不一定是利率问题： 1）这一轮自 2021 年始，政策利率和市场利率就只降不升，但地产销售情况一直不甚理想，靠这个幅度的利率下降去扭转地产预期，似乎很难； 图 3：地产销售情况一直不甚理想 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）当前银行不缺资本，过剩流动性问题也体现得很充分，这说明，之前边际上对货币的价格弹性为零的实体参与者已越来越多，且多到了影响宏观状态的程度。 图 4：中国人民币贷款同比增速情况 图 5：中国狭义社融同比增速情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 -60-40-200204060801001202013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12中国:商品房销售面积:住宅:累计同比（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%）9101112131415162016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12中国:人民币贷款:同比（%）78910111213142016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09狭义社融:同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款