保险行业基本面梳理90：海外险资如何应对利差损压力？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 海外险资如何应对利差损压力？ ——保险基本面梳理 90 报告要点 [Table_Summary]增配权益方面，考虑到传统型为主的负债结构、核心监管指标对于净资产较大的敏感性，短期内险资增配权益有一定阻力；长久期债券方面，主要问题在于市场供给不足，暂时无法满足行业滚动的配置需求。中长期而言，我们相信随着资本市场建设的不断完善，“长钱入市”和超长期债券的供应都将逐步得到解决，缓解险资投资压力。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 海外险资如何应对利差损压力？——保险基本面梳理 90 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 长期利率中枢下行是全球寿险业共同面临的挑战 海外险资也经历了长期利率中枢下降的问题。由于维持现金流稳定的要求，寿险业资产端大多配置固收类资产，因此投资收益率对于利率较为敏感，长期利率中枢下行时投资收益率难以维持。这一问题在经历了多轮利率周期的发达国家较为显著，以美国为例，1980 年-2021 年期间，10 年期美债收益率由 12.4%下降至 1.5%，伴随而来的是寿险行业投资收益率的显著下行，由起初的 9.3%下降至 3.9%，降幅明显。从资产负债匹配的角度而言，负债端需要做出应对的同时，资产端也需要贡献力量，达到“开源节流”的效果。 海外险资如何应对？ 以美国为代表的增配权益类资产路线。权益类资产并不涉及到期日，从理论上来说，也有助于提升保险资金的整体收益水平。利率下行期间，美国寿险股票配置比例由 1980 年左右的 9.9%快速上升至 2021 年的 30.8%，成为占比仅次于债券的第二大资产配置类别。需要说明的是，美国寿险权益资产大部分集中于不承担利差损风险的独立账户（类似于投连险），一般账户中股票配置比例并未超过 5%。 增加债券等资产久期是美国和日本的共同选择。90 年代以来，美国寿险的存量久期结构趋向于长期化，20 年期以上债券配置占比提升了 6.2pct，而 5 年及 5 年期以下资产占比则有所下滑。日本寿险业也选择了类似操作，面对持续下降的利率，日本险企逐渐转向超长期国债等长久期债券。根据日央行数据，寿险公司已经成为 10 年期以上超长期国债的第一大持仓机构，由 2004 年的 20%左右上升至 2011 年的超过 40%。 择机进行信用下沉。以美国寿险业为例，其债券配置评级分位 1-6 级，其中 1 级对应最高评级。美国寿险业通常在信用利差较高时增配 2 级债券，减配 1 级债券，但 3-6 级债券占比较低，变动也相对较少。 日本的选择是增配海外资产。在本地利率中枢下行，经济增速较为低迷时，资本市场可能相对缺乏高收益类的资产，因此寿险公司可能会选择进行海外资产配置，通过新兴市场债券等收益率较高的品种提升投资收益。以日本为例，在 2008 至 2018 年的十年间，海外配置比例由 12.8%提升至 24.9%。 海外经验适用吗？ 增加权益和拉长久期短期面临一定问题。增配权益方面，考虑到传统型为主的负债结构、核心监管指标对于净资产较大的敏感性，短期内险资增配权益有一定阻力；长久期债券方面，主要问题在于市场供给不足，在当前 59 万亿的存量有评级债券中，10 年期以上仅 2.1 万亿，暂时无法满足行业滚动的配置需求。中长期而言，我们相信随着资本市场建设的不断完善，“长钱入市”和超长期债券的供应都将逐步得到解决，缓解险资投资压力。 风险提示 1、相关政策出现较大调整； 2、资本市场大幅波动； 3、海外经验情景不适用。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《险资“长钱入市”还有哪些疑虑？——保险基本面梳理 89》2024-01-30 •《险资可以增配多少高股息类资产？——保险基本面梳理 88》2024-01-23 •《2023 寿险走势脱离基本框架了吗？——保险基本面梳理 87》2024-01-17 -22%-9%5%18%2023/22023/62023/102024/2保险Ⅱ沪深300指数2024-02-07%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：美国寿险业投资收益率跟随长债利率下行 资料来源：ACLI, Wind, 长江证券研究所 图 2：美国寿险业权益资产配置比例提升 资料来源：ACLI, 长江证券研究所 图 3：分账户来看，一般账户股票配置比例下降 图 4：权益资产的增配主要靠负债端驱动 资料来源：ACLI，长江证券研究所 资料来源：ACLI，长江证券研究所 024681012141619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010Y美债收益率投资收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020债券股票抵押贷款房地产政府贷款其他64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0%1%2%3%4%5%6%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一般账户股票占比独立账户股票占比（右轴）40%50%60%70%80%90%100%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一般账户规模独立账户规模%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7 行业研究 | 专题报告 图 5：美国寿险业债券配置久期增加 图 6：美国寿险业择机进行信用下沉 资料来源：ACLI，长江证券研究所 资料来源：ACLI，长江证券研究所 图 7：日本寿险业海外配置比例持续上行 资料来源：LIAJ, 长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199719981999200020012002200320042005200620072008200