粉笔(2469.HK)公考热度持续，线下基地班增长可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 粉笔 (2469 HK) 港股通 公考热度持续，线下基地班增长可期 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.09 2024 年 2 月 04 日│中国香港 互联网 公考热度持续，发力线下基地班适配需求，耕耘优质口碑筑长期竞争力 近年来公考报名人数持续增长，24 考季国考报名人数突破 300 万，多省省考岗位扩招，行业参培人数有望稳定增长，竞争压力下考生备考周期或延长。我们观察到 24 考季起粉笔各地分校正发力线下长期班型，有望对原有线上课程产品形成补充，并进一步实现线上流量的变现和扩大客群触达；线下班型预期客单价显著高于线上产品，若能打磨好服务质量和口碑，则有望成为公司收入和利润增长的重要驱动力。我们预计 23-25 年公司经调整净利润为4.31/5.75/7.78 亿元，考虑到粉笔用户规模、品牌口碑、研发能力、运营效率均为行业领先，线下长期班型打磨完成后收入利润潜力可期，给予公司22x 24E PE（可比公司 Wind 一致预期均值约为 18x），目标价 6.09 港元（港元兑人民币为 0.91），维持“买入”评级。 24 年国考省考报名人数持续增长，竞争压力下参培周期或延长 据国家公务员局，19-24 年国考报名人数持续增长，24 考季过审人数首次突破 300 万人，yoy+17%，报名/录取比例达到 77:1（vs 23 考季 70:1），竞争持续激烈。省考方面也持续扩招，截至 1 月底已公布招录岗位的省份招录人数合计同比增长 6.9%，预计省考报名人数有望相应稳步增长。公考录取难度持续提升背景下，考生或倾向于延长备考时间以提升通过率。 线下长线基地班有望成为粉笔的核心增长点 24 考季起粉笔各地分校开始大力发展以基地班为代表的线下长期班型。基地班采用全程封闭式管理、小班教学的模式，能够为学生提供“吃住学一体化”的沉浸式、集中高效的学习体验；粉笔 App 可以辅助完成基地班的课堂管理和针对性督学的部分环节，提升运营效率。据我们测算，粉笔基地班的预期客单价与主要竞对同类线下产品接近，根据地区和备考时间长短不同，通常在 1~2 万元左右，显著高于线上课程产品。现阶段基地班仍以打磨服务和口碑为重，我们认为未来随着“服务-口碑-招生”正循环的逐步建立，线下基地班有望成为公司收入和利润的核心增长点。 目标价 6.09 港元，维持“买入” 我们预计 23-25 年职业考培需求或持续旺盛，公司市占率有望逐步提升，经调整净利润有望达 4.31/5.75/7.78 亿元，基于 22x 24E PE（可比公司 Wind一致预期均值约为 18x），对应目标价为 6.09 港元（港元兑人民币为 0.91），维持“买入”评级。 风险提示：付费人次及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；市场竞争加剧；潜在退款风险；核心人才流失；上市前股东减持风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 6.09 收盘价 (港币 截至 2 月 2 日) 4.08 市值 (港币百万) 9,308 6 个月平均日成交额 (港币百万) 41.67 52 周价格范围 (港币) 2.96-15.04 BVPS (人民币) 0.56 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,429 2,810 3,323 3,891 4,444 +/-% 60.81 (18.03) 18.24 17.08 14.21 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,046) (2,087) 218.98 423.50 621.90 +/-% 322.31 2.02 (110.49) 93.40 46.85 EPS (人民币，最新摊薄) (2.81) (2.86) 0.10 0.19 0.27 ROE (%) 27.63 21.86 (4.50) 31.55 33.35 PE (倍) NA NA 39.53 20.44 13.92 PB (倍) NA NA 7.66 5.57 3.98 EV EBITDA (倍) (7.44) (9.05) 48.18 16.52 10.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (74)(51)(27)(4)20Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)粉笔恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 粉笔 (2469 HK) 公考热度持续，线下基地班增长可期 24 年国考省考报名人数持续增长，竞争压力下参培周期或延长。据国家公务员局数据，近年来国考报名人数持续增长，24 考季过审人数达到 303 万人，同比增长 17%，报名/录取比例达到 77:1（vs 23 考季 70:1），竞争持续激烈。省考方面也持续扩招，截至 1 月底已公布 招录 岗位 的省 份拟招录 人数 合计 同比 增长 6.9%， 其 中四川 、山 东、河 南同 比+46%/28%/8%，我们预计招录人数的增长将相应推动省考报名人数稳步提升。整体来看，我们认为公考录取竞争仍然激烈，预计将有更多考生延长备考周期以提升通过率。 图表1： 19-24 考季国考报名人数持续增长 图表2： 24 考季部分省份招录人数：四川、山东、河南等扩招 资料来源：国家公务员局，华泰研究 注：仅统计已公布省考招录人数的省份，截至 1 月 29 日。 资料来源：各省市人事考试信息网，华泰研究 口碑为先，线下基地班有望打造长期核心增长点。粉笔基地班主要面向备考周期较长（24~133 天）的考生，通过线下集中封闭式管理、小班教学的模式，为学生提供“吃住学一体化”的沉浸式、集中高效的学习体验；部分课堂管理和督学环节通过粉笔 App 线上完成，能够节省人员成本，提升运营效率。据我们测算，粉笔基地班的预期客单价与主要竞对同类线下产品接近，根据地区和备考时间长短不同，大多在 1~2 万元左右，显著高于线上课程产品（系统班 980 元，精品班多为 3000~6000 元）。现阶段基地班仍以打磨服务和口碑为重，我们认为未来随着“服务-口碑-招生”正循环的逐步建立，线下基地班有望成为公司收入和利润的核心增长点。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201920202021202220232024(万人)国考报名人数报考人数yoy（右轴）020,0