小鹏汽车W(09868.HK)公司点评报告：开城效率持续突破，智驾能力布局超前

公 司 研 究 2024.02.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 小 鹏 汽 车 -W（ 09868） 公 司 点 评 报 告 开城效率持续突破，智驾能力布局超前 分析师 文姬 登记编号：S1220523120002 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 电动乘用车 最新收盘价(港元) 32.2 总市值(亿)(港元) 607.56 52 周最高/最低价(港元) 86.75/30.40 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：2024 年 1 月 30 日，小鹏汽车召开 XNGP 新春启动发布会，并宣布公司自动驾驶领域进展与目标。 开城效率持续突破，高阶智驾行业领先：小鹏 XNGP 系统的导航辅助驾驶能力覆盖全国高速路网，在全国 243 个城市开放 XNGP 并覆盖 90%Max 版本车主所在城市，开城效率提升 384 倍，最快开城时间仅需 1 至 2 天，NGP 的覆盖里程已达 56.9 万公里，实车路测超过 370 万公里，平均每一千公里被动接管数 0.5 次，智驾事故率仅为人工驾驶的十分之一。渗透率方面，小鹏高速智驾的用户渗透率达 94.7%，城市智驾达 83.2%，有 40%的里程由 XNGP 完成，公司高阶智能驾驶能力行业领先。 扎根技术底层，智能化超前布局：小鹏智能化技术不断迭代，依托底层技术带来成本与性能的不断提升。智能驾驶方面，小鹏推出面向全场景智驾的XBrain 架构，其中深度视觉神经网络 XNet2.0 融合行业最高精度的纯视觉占据网络实现动态 BEV 静态 BEV、占据网络三网合一，XPlanner 基于神经网络的规划与控制，长时序规划、多对象决策以及强推理的特点，小鹏高阶智驾有望持续迭代。智能座舱方面，小鹏推出第五代智能座舱系统 XOS 天玑，支持分屏多任务、XDock、全场景车感 SR，智能语音接入小鹏自研的 XGPT灵犀大模型，小 P 语音助手交互模式更加智能。 智能化持续迭代，推动长期销量增长：2024 年小鹏有望在国内推送“全范围”“点到点”的 XNGP，包括小路、内部路、停车场等场景，2024 年研发全球范围内的高速 NGP，2025 年研发全球范围 XNGP。车型规划方面，与滴滴合作 MONA 旗下首款 A 级智能电动车型定位 15 万元级别计划于 24Q3 推出。另外与大众合作进展顺利，共同开发两款大众汽车品牌的电动车型计划于 2026 年走向市场，市场份额有望持续提升。 盈利预测与估值：预计 2023-2025 年公司实现营收 307.83/662.86/1039.65亿元，实现归母净利润为-105.83/-65.37/-16.37 亿元。 风险提示：新技术发布不及预期；新能源市场渗透率不及预期；汽车行业竞争加剧等。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26855 30783 66286 103965 (+/-)% 27.95 14.63 115.33 56.84 归母净利润 -9139 -10583 -6537 -1637 (+/-)% -87.92 -15.81 38.24 74.95 EPS (元) -5.34 -5.61 -3.46 -0.87 ROE(%) -24.76 -40.20 -33.03 -9.02 PE -6.61 -5.31 -8.59 -34.30 PB 1.65 2.13 2.84 3.09 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -31%-4%23%50%77%104%23/2/323/5/523/8/423/11/3小鹏汽车-W恒生指数小鹏汽车 (9868.HK) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 小鹏汽车收入拆分与评级 国内业务：受益于公司新款车型周期以及新能源汽车智能化持续提升，驱动公司汽 车 销 售 收 入 上 行 ， 预 计2023-2025年 公 司 汽 车 销 售 收 入 为284.67/636.22/1009.02 亿元。 毛利率：随着车型销量提升后规模效应产生，公司成本端压力预计将缓解，毛利率 表 现 有 望 稳 步 改 善 ， 预 计 2023-2025 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为1.41%/10.40%/16.25%。 图表1:公司收入预测拆分 项目（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车销售 营业收入 248.40 284.67 636.22 1009.02 yoy（%） 23.94% 14.60% 123.50% 58.60% 服务及其他 营业收入 20.15 23.16 26.63 30.63 yoy（%） 113.00% 14.94% 15.00% 15.00% 营收合计 268.55 307.83 662.86 1039.65 yoy（%） 27.95% 14.63% 115.33% 56.84% 毛利率（%） 11.50% 1.41% 10.40% 16.25% 资料来源：iFinD，方正证券研究所 估值评级：预计 2023-2025 年公司实现营收 307.83/662.86/1039.65 亿元，实现归母净利润为-105.83/-65.37/-16.37 亿元，对应 PS 分别为 1.8/0.8/0.5 倍。我们选取同为国内新势力企业理想汽车、蔚来以及智能化领先车企赛力斯作为可比公司，2023-2025 年平均 PS 为 1.8/0.9/0.6。首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表2:可比公司估值水平 证券代码 简称 市值 （亿元） 营业收入（亿元） PS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2015.HK 理想汽车-W 2154.3 452.9 1215.4 2064.6 2954.9 3.1 1.8 1.0 0.7 601127.SH 赛力斯 883.4 341.0 363.5 1057.7 1422.4 3.6 2.4 0.8 0.6 9866.HK 蔚来-SW 683.7 492.7 590.2 905.7 1207.6 2.4 1.2 0.8 0.6 平均 3.0 1.8 0.9 0.6 9868.HK 小鹏汽车-W 551.7 268.6 307.8 662.9 1039.7 2.2 1.8 0.8 0.5 资料来源：iFinD，方正证券研究所；注：股价及总市值截至 2 月 2 日，可比公司营业收入与 PS 取自 iFinD 一致预期 2 风险提示 1） 新车型发布不及预期； 2） 新能源市场渗透率不及预期； 3） 汽车行业竞争加剧等。 小鹏汽车 (9868.HK) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声