药明合联(2268.HK)2023全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 2 月 2 日 药明合联 (2268 HK)2023 全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价2023 年业绩翻倍以上增长：公司于 2 月 1 日发布盈喜，2023 全年收入增长 100%以上，净利润/经调整净利润分别增长 80%以上/100%以上，大超我们此前的预期（75%/63%/83%）以及公司此前的指引（收入增长 70-75%）。公司表示，业绩高增长的原因包括 ADC 研发外包行业的高景气度以及公司技术和服务优势对新订单获取的持续助力。公司在 4Q23 获得多个生产工艺验证项目（即 PPQ 项目，通常在商业生产规模下进行交付执行），同时有五个进行中的临床 III 期项目（截至 1H23 末），预示着未来CMO 项目数量也将稳步增加。新合作落地持续驱动业绩增长，验证细分赛道高景气度：2024 年初，公司与多家专注于 ADC 开发的创新生物科技公司签署技术合作项目，包括：1）与韩国 IntoCell 公司达成合作协议，借助 IntoCell 的 OHPAS 喜树碱毒素连接子技术和合联的一站式 CRDMO 服务，共同赋能临床前候选药物的发现；2）与韩国 Celltrion 公司签署合作备忘录，Celltrion 将委托合联作为主要服务提供商，在全球范围内为每个综合项目提供从工艺开发到 GMP 生产的服务；3）与专注于 ADC 药物开发的普众发现和 ADC 药物研究公司汇连生物医药达成合作，围绕新型毒素-连接子技术以及 ADC CRDMO 服务。我们预计这些项目将在 2024 及未来年度持续带来收入增量，也反映了公司下游客户对 ADC 的研发和投资保持高涨的热情。上调盈利预测及目标价：我们上调公司 2023-25 收入预测 10-16%至 20 亿/33 亿/49 亿元人民币，经调整净利润预测相应升高 12-18%至 4.1 亿/7.6 亿/11.5 亿元，分别对应 56%/68% 2023-25E CAGR。我们上调 DCF 目标价至42.0 港 元 ， 对 应 67x 2024E P/E 和 0.7x 2024E PEG （ 此 前 41.5 港 元/75x/0.8x），维持买入评级。近期美国生物安全法草案中针对药明康德的内容影响 CXO 板块投资情绪，公司股价大幅波动，但该草案中未提及药明合联，对公司基本面没有影响。随着公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期落地，我们预计股价将企稳回升，当前是布局的绝佳时机。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 21.35港元 42.00↑+96.7%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)3119901,9943,2604,866同比增长 (%)218.3101.463.449.3净利润 (百万人民币)551562816871,075每股盈利 (人民币)0.040.090.180.230.57同比增长 (%)108.992.932.8144.5前EPS预测值 (人民币)0.220.51调整幅度 (%)7.113.5市盈率 (倍)447.5214.2111.083.634.2每股账面净值 (人民币)0.031.684.324.955.91市账率 (倍)563.6011.684.543.963.32个股评级买入11/2312/231/241/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2268 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)33.4052周低位 (港元)19.90市值 (百万港元)25,159.91日均成交量 (百万)5.72年初至今变化 (%)(33.28)200天平均价 (港元)na丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 2 月 2 日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 药明合联 DCF 估值人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,994 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312 21,532 22,455 23,083 EBIT 339 768 1,232 1,831 2,578 3,415 4,322 5,360 6,194 6,690 7,091 7,395 7,604 减：所得税 (51) (115) (185) (275) (387) (512) (648) (804) (929) (1,003) (1,064) (1,109) (1,141)加：折旧摊销 100 200 290 363 385 402 422 447 478 513 545 577 606 减：资本性支出 (897) (913) (876) (537) (519) (563) (621) (695) (752) (772) (797) (808) (808)减：运营资本变动 (292) (559) (584) (621) (660) (483) (581) (536) (604) (474) (458) (454) (346)自由现金流 (801) (619) (124) 762 1,398 2,258 2,894 3,771 4,388 4,953 5,318 5,600 5,915 　　　　　　　　　　永续增长率3%WACC　　　　　　　　无风险利率4.5%　　　　　　　自由现金流现值 16,785 市场风险溢价8.0%　　　　　　　终值现值 26,558 贝塔1.10 　　　　　　　企业价值 43,343 股权成本13.3%　　　　　　　净现金 2,424 税前债务成本5.0%　　　　　　　少数股东权益 - 税后债务成本4.3%　　　　　　　股权价值（百万人民币） 45,767 预期债权比例30%　　　　　　　股权价值（百万港元） 50,293 有效税率15.0%　　　　　　　股份数量（百万） 1,198 WACC10.6%　　　　　　　每股价值（港元） 42.00 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　资料来源: 彭博，交银国际预测图表 2: 药明合联财务预测变动———————2023E——————— —————