2024年工程机械专题策略：行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放

国投证券研究中心国投证券机械研究团队郭倩倩：S1450521120004高杨洋：S14505230300012024年2月2日行业评级：同步大市-A行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放 ——2024年工程机械专题策略证券研究报告：行业专题999563371核心观点历经三年深度调整，工程机械行业筑底、业绩边际企稳、股价波动收窄，预期在2024年行业窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否进一步释放应是关注重点。①行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0% ）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外市场在过去3年内需求复苏、供应紧张背景下，挖机出口规模快速扩张，当前高基数叠加景气波动、贸易摩擦不确定性增加，国产设备出海进入综合竞争力补强阶段，增速或将放缓。②业绩方面：2023年Q1-Q3行业下行期，三一、徐工、中联、柳工归母净利润同比分别为12.5%、3.5%、31.7%、41.0%，实现利润增速回正得益于成本下行+结构优化，而整机厂业绩弹性的差异的关键在于业务结构和海外区域结构。工程机械整机厂积极以“新”思维熨平周期波动，电动化新产品销售额逆势增长，新兴产业如矿机、高机、叉车、农机仍具备成长α属性，结构优化有望延续，且国营整机厂国改降本，民营整机厂控费，盈利水平仍有进一步提升空间，预计是2024年利润弹性释放的重要动力。③股价与估值：2021-2023年，工程机械板块（CS工程机械Ⅱ）涨跌幅分别为-22.2%，-22.6%，1.5%，走势止跌企稳，2023年开工复苏、业绩企稳是股价积极催化因素，而行业销量和出口波动则是压制性因素。从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82，分别处于近10年分位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%，中联由于业绩弹性较好获得估值溢价，其他整机厂估值水平处于历史相对较低位置。投资建议：工程机械行业下行筑底，个股逻辑有望充分演绎，业务结构、区域结构、体制变革差异或将带来不同的业绩弹性表现。（1）建议关注【徐工机械】【柳工】（低估值国改标的，业绩有望稳健释放）、【中联重科】（出口增长弹性有望延续） 、【三一重工】（海外长期竞争力有望稳步提升）（2）建议关注【恒立液压】，核心零部件缓解有望受益于丝杠产能落地、量产验证、推进人形机器人领域应用等催化。（3）建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】，海外需求催化先行，内需顺周期复苏也有潜在催化机会，有望拉动板块估值回升。风险提示：政策落地不及预期；海外市场景气度波动；发达市场贸易摩擦。复盘2023年：品类、区域分化显著周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底图：2021年挖机国内市场下行以来，恰逢国标切换，相比上一轮周期表现更为陡峭，出口对整体销量起到支撑作用。资料来源：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心◆ 对比两轮周期波动，本轮内需调整更为陡峭。根据工程机械工业协会，2023年，挖机行业累计销量约19.5万台，同比-25.4%，其中内销约9万台，同比-40.8%，出口约10.50万台，同比-4%。①在本轮周期中：2023年总销量相比高点2021年下滑43.1%；内销相比高点2020年下滑69.3%；出口在经历了三年快速增长后，2023年出现波动，但相比2021年，仍增长53.5%。②对比上一轮周期：2015年总销量相比高点2011年下滑68.4%，其中内销下滑70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且本轮周期3年下滑，相对陡峭，持续大幅下滑空间可能相对有限。◆ 未来，出口动力取决于长期竞争力提升，而内销看积压的更新需求释放。房屋新开工面积降幅若能逐步收窄，基建投资持续发挥托底作用，随着上一轮景气（2017-2021年）阶段设备逐步进入淘汰周期，有效保有量萎缩（终端更接受效率高的新设备，因此有效保有量估计小于名义保有量），积压的更新需求释放有望推动行业迈入新一轮景气上行阶段。0.40.60.50.20.30.50.80.70.60.60.71.01.92.73.56.810.910.54.16.17.29.316.417.410.810.58.55.16.313.118.420.929.327.415.29.04.66.77.79.516.717.811.611.29.15.67.014.020.323.632.834.326.119.5010203040200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023万台挖机出口挖机内销6年4年5-6年4年：内销下滑幅度约70.9%本轮下行，内销下滑幅度约69.3%周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3注1：徐工机械2022年后为合并口径增速注2：三一、柳工22Q4扭亏为盈，增速较高三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压图：2021年以来归母净利润增速：进入2023年，重点公司利润端在季度波动中回正图：2021年以来股价：行业下行2021-2022遭遇戴维斯双杀，2023年为震荡行情资料来源：wind，国投证券研究中心-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压◆ 2023年公司业绩、股价率先企稳。◆ 从业绩表现来看：2023年前三季度，三一、徐工、中联、柳工四加整机厂归母净利润增速分别为12.51%、3.50%、31.65%、41.00%，得益于成本下行、结构优化，业绩拐点先于行业销量拐点出现。◆ 从股价表现来看：2021-2023年区间涨跌幅，三一分别为-33.4%，-28.9%，-11.9%；徐工分别为13.3%，-11.3%，10.3%；中联分别为-24.9%，-20.1%，25.4%；柳工分别为8.4%，-21.8%，16.1%。相比2021-2022年，行业仍处于下行周期，但公司股价下滑收窄、或实现正收益。图：2023年1月3日-12月29日工程机械（中信）板块股价走势复盘资料来源：wind，国投证券研究中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03工程机械Ⅱ(中信)沪深3