公司首次覆盖报告：品类扩张叠加AI/VR赋能，开启新成长期

传媒/游戏Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 恺英网络（002517.SZ） 2024 年 01 月 22 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/1/22 当前股价(元) 10.18 一年最高最低(元) 19.29/7.82 总市值(亿元) 219.13 流通市值(亿元) 194.47 总股本(亿股) 21.53 流通股本(亿股) 19.10 近 3 个月换手率(%) 200.69 股价走势图 数据来源：聚源 品类扩张叠加 AI/VR 赋能，开启新成长期 ——公司首次覆盖报告 方光照（分析师） 田鹏（分析师） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 tianpeng@kysec.cn 证书编号：S0790523090001  公司管理层调整之后，重回高速增长通道，首次覆盖给予“买入”评级 公司经过重组核心管理团队，聚焦游戏业务和加强外部合作，股权结构、公司治理以及业绩不断改善，且逐步确立了研发、发行、“投资+IP”三大板块驱动的游戏业务发展战略。在加强传奇、奇迹品类优势的同时，积极拓展多元游戏，进一步 打 开 公 司 成 长 空 间 。 我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为47.08/57.56/67.08 亿元，归母净利润分别为 14.65/18.18/21.67 亿元，EPS 分别为0.68/0.84/1.01 元，当前股价对应 PE 分别为 15.0/12.1/10.1 倍。我们看好传奇、奇迹品类与多元品类拓展双轮驱动公司增长，首次覆盖，给予“买入”评级。  公司在传奇、奇迹品类具备较高护城河，未来优势或进一步扩大 多年的传奇、奇迹品类研发经验为公司积累了完整的技术底层、美术资源和对用户习惯和数值体系的深入理解。同时，公司与发行方和 IP 方合作紧密，使公司在传奇、奇迹品类占据优势。传奇、奇迹 IP 生命周期长，市场规模可观，根据伽马数据，截至 2020H1 传奇 IP 已创造流水超过 900 亿元，且随着传奇 IP 纠纷解决，公司与贪玩游戏、盛趣游戏达成进一步深度合作，有利于传奇 IP 价值进一步释放，公司也有望受益于由此带来的市场集中度提升，传奇、奇迹品类游戏或构成公司稳健的业绩基本盘。  新品类拓展及 AI、VR 等新技术布局为公司打开长期成长空间 公司依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，除了不断巩固在传奇、奇迹类游戏的行业地位，公司也积极布局其他品类游戏，打造新的利润增长点，提高公司成长空间。《高能手办团》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等产品已初步帮助公司实现了品类上的突破，目前公司仍有丰富的非传奇、奇迹类储备产品，包括《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《归隐山居图》《斗罗大陆·诛邪传说》等，储备产品的陆续上线有望持续驱动公司业绩增长。投资和 IP 业务也为公司产品多元化目标提供支撑。此外，在 AI 和 VR 领域的前瞻布局，有望帮助公司在新领域获得领先优势。  风险提示：新游戏上线流水不及预期，行业政策变化对业绩影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375 3,726 4,708 5,756 6,708 YOY(%) 53.9 56.8 26.4 22.3 16.5 归母净利润(百万元) 577 1,025 1,465 1,818 2,167 YOY(%) 224.1 77.8 42.9 24.1 19.2 毛利率(%) 70.8 75.0 75.1 74.5 74.6 净利率(%) 35.6 36.5 40.4 41.0 42.0 ROE(%) 22.5 30.0 29.5 26.8 24.2 EPS(摊薄/元) 0.27 0.48 0.68 0.84 1.01 P/E(倍) 38.0 21.4 15.0 12.1 10.1 P/B(倍) 6.4 4.9 3.7 2.8 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-012023-052023-09恺英网络沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 恺英网络：打造卓越的互联网游戏上市公司 ......................................................................................................................... 4 1.1、 发展历程：从单一互联网游戏内容研发到互联网多平台运营 .................................................................................. 4 1.2、 股权结构：完成实际控制人变更，员工持股叠加股权激励凝心聚力 ...................................................................... 4 1.3、 主营业务：聚焦游戏主业，研发、发行、“投资+IP”三轮驱动................................................................................. 6 1.4、 财务状况：收入与利润规模快速增长，期间费用率控制良好 .................................................................................. 7 2、 传奇、奇迹类游戏为公司传统优势品类，或受益于传奇 IP 纠纷解决带来的市场集中度提升 ........................................ 9 2.1、 传奇、奇迹 IP 生命周期长，市场规模可观，且为公司优势品类 ............................................................................ 9 2.2、 传奇国内 IP 纠纷解决，公司与盛趣、贪玩深度合作，或受益于市场集中度提升 ............................................... 10 2.2.1、 国内 IP 纠纷解决，与盛趣游戏、贪玩游戏开展深度合作 ........................................................................... 10 2.2.2、 国内知识产权保护进一步完善，“传奇”IP 有望获得更高收益 ..................................................................... 10 3、 新品类拓展及