教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月18日无评级1华图山鼎（300492.SZ）教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速 公司研究·公司快评 社会服务·教育 投资评级：无评级证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：公司公告：1）2023 年 7 月 31 日，公司间接控股股东华图教育董事会审议通过，建议上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。2）2023 年 10 月 10 日，全资子公司与华图宏阳教育签订《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易公告。3）2023 年 10 月 16 日，深交所就《无形资产无偿授权使用协议》发出关注函；10 月 16 日、23 日，公司就交易所问询函作出回复。国信社服观点：1）华图教育资产置入上市公司过程分为 3 步：第一步，通过受让股份+要约收购，易定宏（华图创始人）、伍景玉成为上市公司实控人。2019 年 11 月，华图投资以现金对价 7.50 亿元（30.05 元/股）受让原实控人 30%股权，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉为实控人；2020 年 5 月公司简称更改为“华图山鼎”；2021 年 10 月控股股东华图投资通过公开市场要约收购提升控股权至 51%；第二步，华图高管团队接管公司运营。截至 2023 年底，除财务总监外公司高管团队均更换为华图教育出身领导；第三步，上市公司逐步承接华图教育资产。2023 年 10 月 10 日，上市公司全资子公司华图教育科技与上市公司间接控股股东华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育允许公司通过“华图”品牌开展非学历培训业务。与此同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。未来上市公司的战略重心预计也将逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。2）华图教育：公司系公考行业传统领军者，历史上多次冲击资本市场未果带来一定业务和人员波动，但整体业务经营风格一直偏稳健（2015-2017/2020-2022年营收分别为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿）。公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司 2023 年前三季度实现收入 21.1 亿元，全年收入有望创下历史新高；同期毛利率分别为 59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023 年前三季度毛利率 59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023 年毛利率口径与前期口径略有差异）；2015-2017 年分别实现归母净利润 2.1/3.4/3.7 亿元。截至 2018 年 6 月底，培训中心数为 394 个。3）招录培训行业：2024 年国考拟招录 3.996 万人/+7%，岗位逆势扩张带动参考人数（152.6 万人）同增7%，招培市场空间有望持续扩容。以 2022 年收入规模计市占率，中公教育（14.00%/同比-8.5pct）>粉笔（6.86%/-2.0pct）>华图教育（5.37%/+1.1pct），考虑各机构短期经营境遇不同，华图有望奋起直追。行业竞争也回归理性，课程产品注重实收占比。展望未来发展，龙头调整期间中小机构或能阶段填补市场空白，但公考行业试题迭代迅速，常态运营下市场份额预计仍会向头部机构集中。投资建议：未来上市公司会借助“华图教育”品牌有序推进在招录培训行业的布局，基于对招录培训行业前景判断以及华图教育的品牌认知，我们分析公司本次战略转型有望持续增厚自身经营业绩。由于华图教育可参考经营数据极少（公告仅披露 2020-2023 年前三季度收入与营业成本），且教育资产平移至上市公司仍具有一定不确定性，故我们仅预测原有设计类业务 2023-2025 年归母净利润分别为 0.00/0.03/0.05亿元，首次覆盖暂不给予评级，密切跟踪公司承接教育资产的进度。4）风险提示：无偿授权协议未能履约；行业政策趋严；行业竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 重组进展：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训2019.8.12-2021.10.27：受让实控人转让股份+公开市场要约收购，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人2019 年 9 月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价 7.50 亿元（30.05 元/股）受让前者 30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为 35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司 13.23%股份的表决权（华图投资表决权为 30.00%、原实控人表决权比例降为 21.90%）；同年 11 月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020 年 5 月公司简称更改为“华图山鼎”；2021 年 8 月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以 48.32 元/股收购 2922 万股；2021 年 10 月要约收购完成，控股权占比提升至 51%，同时车璐、袁歆及原动立持股比例降为 16.47%（对应表决权占比为 16.47%）。表1：2019 年 9 月《股份转让协议》，交易后公司控股权变更股东标的股份过户登记完成前标的股份过户登记完成后持股数（股）持股比例持股数（股）持股比例表决权数（股）表决权比例车璐24,274,44829.18%18,214,44821.90%18,214,44821.90%袁歆24,061,50028.92%5,161,5006.20%00.00%天津原动力5,850,0007.03%5,850,0007.03%00.00%华图投资00.00%24,960,00030.00%24,960,00030.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表2：2021 年 8 月要约收购后，控股股东持股比例提升至 51%、原控股股东持股比例降至 16.47%标的股份过户登记完成前标的股份过户登记完成后股东持股数（股）持股比例 表决权股数（股）表决权比例持股数（股）持股比例拥有表决权股数（股）表决权比例车璐30,964,56121.95%30,964,56121.95%23,224,49816.47%23,224,49816.47%袁歆8,774,5506.22%00.00%1,2210.00%00.00%广西原动立企业管 理咨询有限公司9,945,0007.05%00.00%1,3840.00%00.00%合计49,684,11135.22%30,964,56121.95%23,227,10316.47%23,224,49816.47%资料来源：公司公告