安踏体育(2020.HK)Q4略超预期，梳理Amer IPO及对集团利润之增厚

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 Q4 略超预期，梳理 Amer IPO 及对集团利润之增厚 安踏体育（2020.HK） 2024-1-17 星期三 目标价： 98.00 港元 现 价： 71.55 港元 预计升幅: 37.0% 重要数据 日期 2024/1/16 收盘价（港元） 71.55 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2026.7 净资产（亿港元） 572.8 总资产（亿港元） 907.7 52 周高低（港元） 125.30/68.00 每股净资产（港元） 18.91 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% Shine Well 0.33% 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：三年规划振奋人心，向全球化多品牌集团进化-20231024 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点  23Q4 零售流水略超预期，达成全年目标，库存健康： 于 23Q4，安踏/ FILA/ 其他品牌流水分别同比+高双位数/ + 25-30%/ + 55-60%。安踏品牌折扣同比加深 1-2pp，FILA 折扣同比改善；两个主力品牌库销比环比改善至 5 以内。2023 全年，安踏/ FILA/ 其他品牌流水分别同比+高单位数/ +高双位数/ +60-65%，其中安踏基本达成全年目标（目标双位数增长，实际增长接近 10%），FILA 略超原定的双位数增长目标。据管理层，集团有信心在 2023 年达成市场的一致预期。  梳理 Amer 债务情况，Amer IPO 对安踏集团利润之增厚： (1) 对于 26 亿美元的 JVCo Loan 1：从 JV 公司的角度，资金来源是财团股权注资，作为股东贷款的形式注入到 Amer 上市公司。JVCo Loan 1 将在 Amer IPO 时转化为股份。因此 JVCo Loan 1 的股权化将对 JV 公司利润无影响。 (2) Amer IPO 后将偿还 JVCo Loan 2 (未偿还本金 14 亿美元)， JV 公司节省约 6 亿人民币的利息（按利率 5-7%），安踏集团利润的增厚视乎持股占比；(3) Amer 上市后，资金状况的改善将有利于其全球扩张，充分发挥内生增长潜力。于 23H1，剔除商誉减值后的 JV 公司已实现盈亏平衡，Amer 的利润潜力释放将增厚安踏集团利润。  Amer Sports 招股书梳理，始祖鸟、大中华区和 DTC 渠道引领增长： 2019 年财团收购 Amer Sports 后，2020-2022 年收入 CAGR 为 20.4%；对比收购前的 2013-2018 年，Amer Sports 收入/利润 CAGR 分别为 4.6%/ 6.7%。在2020-2022 年，大中华区的收入 CAGR 达 61%，从 2.0 亿美元增长至 5.2 亿美元。在 2023 年的前 9 个月，大中华区同比增 68%至 5.9 亿美元，其中 Arc’teryx占大中华区总收入的 76%达 4.5 亿美元。  维持买入评级，给予目标价 98.00 港元： 我们的观点：2024 奥运年有助于安踏主品牌发力品牌向上。集团通过多品牌策略，覆盖大众运动/时尚运动/户外市场，并通过 Amer 覆盖海外市场，在不确定的环境下具备较好确定性。维持安踏集团作为运动行业首选标的。预计23E 至 25E 营收分别为 628.5/ 714.8/ 807.7 亿元，同比+17.1%/ +13.7%/ +13.0%；归母净利润分别为 98.4/ 118.8/ 139.1 亿元，同比+29.7%/ +20.7%/ +17.0%。目标价 98.00 港元，维持买入评级，目标价对应 24E PE 21 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,849 71,483 80,767 同比增长（%） 38.9% 8.8% 17.1% 13.7% 13.0% 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.4% 62.9% 归母净利润 7,720 7,590 9,842 11,884 13,907 同比增长（%） 49.6% -1.7% 29.7% 20.7% 17.0% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.7% 16.6% 17.2% EPS (人民币) 2.87 2.82 3.64 4.39 5.14 PE@71.55 HKD 22.9 23.3 18.1 15.0 12.8 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文  23Q4 零售流水略超预期，达成全年目标，库存健康： 23Q4，安踏/ FILA/ 其他品牌流水分别同比+高双位数/ + 25-30%/ + 55-60%。安踏品牌折扣同比加深 1-2pp，FILA 折扣同比改善；两个主力品牌的库销比环比改善至 5 以内。 2023 全年，安踏/ FILA/ 其他品牌流水分别同比+高单位数/ +高双位数/ +60-65%，其中安踏基本达成原定的全年目标（目标双位数增长，实际增长接近 10%），FILA 略超原定的双位数增长目标，其他品牌延续高增趋势。 据管理层，集团有信心在 2023 年达成市场的一致预期。展望未来，将按照投资者日所给出的增长路径和策略前进（3 年流水 CAGR 目标：安踏品牌和 FILA 品牌为 10-15%，其他品牌中迪桑特/ Kolon 分别为 20-25%/ 30-35%）。 表 1：安踏集团分季度零售流水增长 零售流水 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 安踏牌 - 中单位数 + 中单位数 - 高单位数 + 中单位数 +高单位数 +高单位数 +高双位数 大货 - 低双位数 +中单位数 -中单位数 +中单位数 +高单位数 +高单位数 +高双位数 KIDS + 低单 +高单位数 -低至中双 +中单位数 +高单位数 +中单位数 +20-25% 电商 + 高单 +高单位数 +中单位数 负 (高基数) +中单位数 线上慢于线下 +中单位数 FILA - 高单位数 + 10-20% 低段 - 10-20% 低段 + 高单位数 + 10-20% 高段 +低双位数 + 25-30% 大货 - 高双位数 +中单位数 -中双位数 +10%以上 +20%* +高单位数 +30-35%* KIDS - 中单位数 +双位数 -低双位数 +单位数 +中双位数* +高单位数 +25-30%* FUSION + 高单 +20%以上 +高单位数 +单位数 +低双位数* +高单位数 +低双位数* 电商 / +60%以上 +40% + 60%-65%* +中双位数