华润啤酒(0291.HK)消费复苏慢于预期拖累公司盈利增长，但2024年价格战可能性较低

敬请阅读末页的重要说明12024 年 1 月 16 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 公司更新报告华润啤酒 (291 HK, 买入, 目标价: HK$42.00) 目标价: HK$42.00当前股价: HK$30.70股价上行/下行空间+37%52 周最高/最低价 (HK$)65.60/29.30市值 (US$mn)12,737当前发行数量(百万股)3,244三个月平均日交易額 (US$mn)42流通盘占比 (%)48主要股东 (%)华润集团52按 2024 年 1 月 10 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)42.0065.70-36%2023E EPS (RMB)1.651.77-7%2024E EPS (RMB)1.772.12-16%2025E EPS (RMB)2.062.37-13%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414消费复苏慢于预期拖累公司盈利增长，但 2024 年价格战可能性较低鉴于 4Q23 啤酒市场疲软且消费复苏慢于预期，我们下调对华润啤酒 2023-25 年的盈利预测。展望 2024 年，我们认为尽管啤酒产量疲软，但中国主要的啤酒厂商仍将坚持实施产品升级战略，发生价格战的可能性较小。重申“买入”评级，下调目标价至 42.00 港元（对应 11.6 倍的 2024 年EV/EBITDA）。此港股通报告之英文版本于 2024 年 1 月 15 日上午 6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。因中国啤酒市场 4Q23 表现意外疲软，下调对公司 2023 年全年盈利预测。4Q23 中国的啤酒需求超预期疲软，其中十月/十一月全国产量在 4Q22 的低基数上仅分别同比增长0.4%/同比下降 8.9%（国家统计局数据）。我们的渠道调研表明，弱于预期的表现大体上是由于二三季度渠道囤库存所致，彼时行业参与者预期消费市场将强劲反弹，但因天气不利且消费复苏慢于预期而未能出清存货。我们下调华润啤酒 2023 年营收同比增速预测至6.7%（之前为 19.1%），以反映中国啤酒市场在 4Q23 的疲弱表现。尽管啤酒消耗量持续承压，我们认为 2024 年发生价格战的可能性较小。华润啤酒股价自2023 年初起至今下挫了 12.6%（对比 MSCI 中国指数下滑 3.2%），我们认为部分原因是市场担忧持续的需求疲软可能会引发 2024 年新一轮的价格竞争，并削弱中国啤酒公司“产品升级推动利润率提升”的投资主题。但是我们认为不太可能出现价格战：根据我们的渠道调研，华润啤酒的分销商仍被要求专注于高端产品组合，包括喜力，而大众市场和低端产品的销量下降可以容忍。百威亚太在 2023 年 12 月也调高了其部分精酿啤酒的价格，我们认为它不太可能在韩国市场面临强劲竞争和利润率承压的时候在中国发动价格战。我们认为市场担忧过度。重申“买入”评级；下调目标价至 42.00 港元。我们将 2023-25 年的每股收益预测下调7.1-16.5%，以反映消费复苏慢于预期。我们继续采用 EV/EBITDA 对华润啤酒估值，并将目标倍数下调至 11.6 倍的 2024 年 EV/EBITDA（之前为 16 倍），处于全球啤酒同业公司和中国白酒公司当前股价交易区间的中值。在调整了盈利预测和目标倍数之后，我们得到新的目标价为 42.00 港元（之前为 65.70 港元）。由于华润啤酒当前交易股价对应 8.1倍 2024 年 EV/EBITDA 和 16.0 倍 2024 年 P/E 的历史低点，我们重申“买入”评级。风险提示：原材料成本上涨，未能持续实施产品升级策略，营销费用增加，白酒业务扩张速度慢于预期。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (RMBmn)33,38735,26339,08240,31042,606息税前利润 (RMBmn)5,9915,2276,4487,6798,757归母净利润 (RMBmn)3,7434,4085,3375,7426,680每股收益 (RMB)1.151.361.651.772.06市盈率 (x)52.235.928.516.213.9注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-2425.035.045.055.065.0华润啤酒恒生指数2023E2024E营收 (RMBmn)39,785 (-2%)42,693 (-6%)EPS (RMB)1.72 (-4%)2.10 (-16%)2024 年 1 月 16 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 华润啤酒--半年度盈利预测百万元20222023E2024E2025E1H222H221H232H23E2H23E同比变化总营收35,26339,08240,31042,60621,01314,25023,87115,2116.7%啤酒营收35,26336,88237,91039,60621,01314,25022,89413,988-1.8%白酒营收02,2002,4003,000009771,223NA生产成本-21,702-22,494-22,544-23,444-12,135-9,567-12,880-9,6140.5%毛利13,56116,58817,76619,1638,8784,68310,9915,59719.5%毛利率38.5%42.4%44.1%45.0%42.3%32.9%46.0%36.8%3.9 ppt其他收入1,8031,3681,4511,534888915747621-32.1%销售及分销费用-6,750-8,012-7,981-8,308-3,220-3,530-3,914-4,09816.1%一般及管理费用-3,320-3,486-3,547-3,622-1,346-1,974-1,576-1,910-3.2%关联公司收入-67-10-10-10-41-26-3-7-73.1%调整后EBIT5,3996,9268,0829,3115,2653356,49745937.0%啤酒业务调整后EBIT5,3996,7507,8428,8615,2653356,4263545.6%白酒业务调整后EBIT01762404500071105NA调整后EBIT利润率15.3%17.7%20.0%21.9%25.1%2.4%27.2%3.0%0.7 ppt啤酒业务调整后EBIT利润率15.3%18.3%20.7%22.4%25.1%2.4%28.1%2.5%0.2 ppt白酒业务调整后EBIT利润率NA8.0%10.0%