申洲国际(2313.HK)纺织服装制造系列深度报告(二)：从竞争优势看公司未来投资价值

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 申洲国际 从竞争优势看公司未来投资价值 纺织服装制造系列深度报告（二）  核心结论 公司评级 增持 股票代码 02313.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 75.95 港元 近一年股价走势 分析师 李雯 S0800523020002 13418643430 liwen1@research.xbmail.com.cn 相关研究 申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，是 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。凭借纵向一体化的生产模式和强劲的面料研发能力，公司实现了与客户的深度绑定，竞争壁垒深厚。本篇报告是我们纺织服装制造系列报告的第二篇，以申洲国际的核心竞争优势为起点，以其投资价值为落脚点，深入分析公司成长的可持续性。 竞争优势：纵向一体化模式、研发能力强及重视 ESG，绑定龙头品牌。1）赛道优势：切入运动服饰赛道，绑定龙头品牌。运动鞋服市场景气度较高且集中度高，申洲国际于 2005 年切入运动服饰赛道，构筑自身护城河，绑定龙头品牌，有望持续分享运动鞋服赛道增长红利。2）模式优势：纵向一体化模式，交期迅速。公司将成衣生产的长供应链缩放进同一生产基地中，集纱线采购、织布、印染、制衣环节于一体，交期迅速，有利于保障产品品质、提高自身盈利能力。3）研发优势：面料研发实力强劲。公司多次与核心客户合作研发推出新面料，并有望凭借优异的面料研发能力与客户加深合作，提高行业地位和议价能力。4）ESG 优势：重视环保及人文关怀，推动可持续发展。公司前瞻性投入环境保护和节能减排，并注重员工福利、优厚员工待遇，其 ESG 理念高度契合品牌商的可持续发展诉求，能进一步巩固其核心供应商地位。 未来展望：订单有望持续增长，产能稳步扩张。1）与优质客户共成长：短期看，前四大客户库存去化稳步推进，公司有望迎来订单拐点；中长期看，前四大客户业绩增长态势向好且精简供应链方兴未艾，将拉动公司订单增长。同时，公司持续深耕运动服装赛道，积极开拓国内外优质新客户，如安踏、李宁、Lululemon、Polo Ralph Lauren 等知名品牌，谋求增长新引擎。2）产能稳定释放：2012 年以来公司加快海外产能布局，在柬埔寨及越南开设面料、成衣工厂，拓宽公司产能，并借助当地人力资本优势，降低人力成本。2022 年公司成衣产量 5.0 亿件，2007-2022 年 CAGR=10.6%，未来公司产能或将保持稳健增长。 盈利预测及估值：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 269.50 亿元、305.34 亿元、346.21 亿元，分别同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；归母净利润分别为 45.23 亿元、53.63 亿元、61.69 亿元，分别同比-0.9%、+18.6%、+15.0%。采用相对估值法，得出目标股价为 88.27 港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：订单增长不及预期风险；产能扩张及投产进度不及预期风险；劳动力成本上升风险；汇率波动风险；国际政治摩擦风险。  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,845 27,781 26,950 30,534 34,621 增长率 3.5% 16.5% -3.0% 13.3% 13.4% 归母净利润 (百万元) 3,372 4,563 4,523 5,363 6,169 增长率 -33.7% 35.3% -0.9% 18.6% 15.0% 每股收益（EPS） 2.24 3.04 3.01 3.57 4.10 市盈率（P/E） 30.78 22.74 22.95 19.35 16.82 市净率（P/B） 3.74 3.37 3.89 3.53 3.11 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2023-012023-052023-09申洲国际恒生指数证券研究报告 2024 年 01 月 16 日 公司深度研究 | 申洲国际 西部证券 2024 年 01 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 申洲国际核心指标概览............................................................................................................. 5 一、 申洲国际：纵向一体化的针织制造龙头 ........................................................................... 6 1.1 公司概览：针织制造龙头，业绩经营稳健 .................................................................... 6 1.2 发展历程：三十余年厚积薄发，铸就运动服饰代工典范 .............................................. 8 1.3 股权结构：家族式控股，股权集中 .................