每周经济动态：美联储退出缩表预热，原因与节奏

宏 观 研 究 2024.1.14 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 美联储退出缩表预热：原因与节奏 #海外周报 20240114 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 相 关 研 究 《仓位逐步下行，风格缓慢切换 ——权益市场资金面周观察（1 月第 1 期）》2024.01.10 《非农强化工资黏性，通胀料将阻碍 3 月降息》2024.01.07 《信贷均衡投放指引下一季度新增贷款预计同比 少 增 或 持 平 — — 量 化 经 济 指 数 周 报 -20240107》2024.01.07 《12 月非农&FOMC 纪要将测试 3 月降息可行性 #海外周报 20240101》2024.01.01 《地产销售回暖仍待居民预期的改善 ——量化经济指数周报-20231231》2024.01.01 《三季度通胀触及美联储 2%目标 #美联储周观察 20231224#》2023.12.25 核心观点：超预期的 CPI 并未动摇市场对通胀在 24H1 延续下行的预期，近期 RRP 规模的持续缩水引发市场对美联储退出 QT、重启 QE 的更多猜想，市场对 3 月降息预期升至 83%、全年降息预期升至 6.7 次/168bps。本周回顾：能源转涨、核心服务黏性持续推涨 12 月 CPI 环比至+0.3%，市场一度交易紧缩加码，但由于：①24H1 通胀下行趋势大概率将延续，②当晚30年国债拍卖结果好于预期、欧央行主席放鸽，资产价格和联邦基金期货中紧缩预期被完全回吐。随着周五公布的 12 月 PPI 大逊预期（环比-0.1%，预期+0.1%，同比+1.0%，预期+1.3%），宽松交易加码，交易员对 3 月降息概率大幅升至 83%，全年降息概率收至 6.7 次/168bps。本周达拉斯联储主席 Logan、纽约联储主席 Williams 在讲话中均谈及对当前美联储缩表(QT)进展的评估，引发市场对结束 QT、重启 QE 的猜想。下周展望：12 月零售销售数据将进一步检验超额储蓄持续消耗、消费信贷飙升背景下美国居民消费的韧性，当前彭博分析师一致预期油价上涨推动12月零售销售环比升至+0.4%，核心对照小组环比回落至+0.2%。12 月工业产值、新屋开工将分别检验美国制造业回流、地产投资底部回暖的持续性。 美联储退出 QT 的预热： FOMC 纪要披露讨论技术安排，官员关注增多。近几个月以来，美联储负债端隔夜逆回购(ON RRP)用量的快速消耗引发市场和美联储的关注。2022 年 5 月美联储在缩表计划的声明中表示，在准备金余额略高于其认为的“充足(ample)”水平之时，将减缓、随后停止缩表。此前，作为“缓冲垫”的 ON RRP 承接了部分美联储缩表对流动性的吸收，当前银行准备金规模相较缩表开始之时反而出现增长。而随着近期ON RRP 用量的快速消耗，对准备金未来充裕程度的担忧自然引发美联储对缩表节奏的再审视。12 月 FOMC 会议纪要披露，一些成员认为可以开始讨论对放缓缩表的技术安排，以提前向公众传递更多关于缩表节奏的信息。本周，达拉斯联储主席 Logan 在演讲中认为1，在缩表进程中，流动性的收紧往往是不确定、非线性的，考虑到银行体系准备金“充足(ample)”但不再“过剩(abundant)”，ON RRP 规模降至较低水平，美联储应该放慢缩表节奏。纽约联储主席Williams 则认为2，当前准备金水平还没有达到需要放缓缩表节奏的程度，但同时表示将密切关注货币市场和银行准备金需求状况。 美联储退出 QT 的可能原因：冗余流动性加速消耗、货币市场流动性出现趋紧苗头，BTFP 或不再续作，未雨绸缪应对银行体系流动性压力。①冗余流动性加速消耗：流动性“缓冲垫”ON RRP 用量持续消耗，截至最新1 月 12 日，纽约联储接收的逆回购存量较 1 月初的 7049 亿美元快速降至6031 亿美元，较 2022 年 6 月缩表开始之时的 1.965 万亿美元已减少 1 https://www.dallasfed.org/news/speeches/logan/2024/lkl240106 2 https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2024/wil240110 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 70%；②货币市场流动性量价指标均出现趋紧苗头：价格指标方面，12 月1 日、12 月 28 日，隔夜担保利率 SOFR 分别升至 5.39%、5.40%，衡量回购市场流动性状况的 SOFR 与联邦基金利率利差相应出现少见的飙升，回购市场的季节性流动性压力突显。用量指标方面，12 月 5 日，美联储SRF 使用量突增至 0.2 亿美元，为 2020 年 6 月以来新高。尽管这种级别的恶化与SVB危机期间、2019年9月回购危机期间比均不值一提，但量、价指标边际层面的恶化也吸引了市场与美联储的注意力；③BTFP 或不再续作：随着银行业危机的平息与相关套利交易的兴起，美联储在今年 3 月或将不续期 2023 年 3 月硅谷银行危机时推出的 BTFP，银行借贷成本面临提升；④未雨绸缪应对银行流动性压力：今年上半年经济增速预期的放缓、紧缩货币滞后效应的显现料将加剧金融体系内部的流动性压力。综合多重因素看，美联储或于 24Q1 开启对放缓缩表节奏(taper QT)的讨论。 美联储退出 QT 的节奏：取决于 5 个衡量准备金充足程度的指标与 3 道回购市场流动性的防线。银行准备金层面，美联储给出的官方指引称，应当在准备金水平略高于充足(ample)水平之时放缓缩表，而纽约联储在 2023年 10 月的演讲中讲到3，准备金水平可通过 5 个可量化的市场指标进行评估：①市场隔夜利率与政策利率之间的利差；②上述利差与准备金变化的关系；③联邦基金与其他货币市场的借贷者构成；④FHLB 成员银行的需求变化；⑤准备金在不同银行中的分布情况。此外，高级财务官调查(Senior Financial Officer Survey)、美联储与一级交易商等市场主体的沟通等也是重要的市场信息。回购市场流动性层面，我们认为可关注 3 道防线：①冗余流动性 ON RPP 的消耗情况，ON RPP 的耗尽意味着货币基金市场的“闲钱”已耗尽，“地主家的余粮”被吃尽；②SRF 的使用量，2021年7月美联储创设SRF以备流动性意外收紧情况下市场的不时之需，这一日额度 5000 亿美元的常备工具的借贷利率为联邦基金利率上限。随着 SRF 使用量的提升，部分货币市场借贷方或转向回购市场寻求融资；③回购市场利差指标的走扩，如 SOFR-EFFR 利差。由于 SRF 仍然是白名单制的常备工具，对冲基金这类通过回购市场借贷进行高杠杆基差交易的投资者只能通过三方回购向其白名单中的一级交易商融资，其流动性的恶化将意味着各类三方回购利差的进一步走扩。综合考虑当前货币市场流动性状况和未来趋势，预计美联