策略动态点评-策论社融：总量平稳，信用派生待进一步改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：总量平稳，信用派生待进一步改善 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 1 月 13 日│中国内地 动态点评 核心观点：宏观底色尚未改变，配置建议仍以稳为主 12 月当月社融 1.9 万亿，新增信贷 1.2 万亿（vs Wind 一致预期 2.1 万亿，1.2 万亿），金融数据整体平稳，基本符合市场预期。M1 低位，有效需求待修复的底色未变。1）M1 及 M1-M2 同比剪刀差维持低位，价格中枢偏低；2）剩余流动性或因 M2 回落及 PPI 低基数下改善而回升，但微观主体预期不强，流动性脱虚入实强度待观察；3）新增中长贷同比部门分化延续，地产复苏待稳固，企业需求待释放，后续关注 PSL 重启的拉动效应。配置上，建议以稳为主，重视资金行为及筹码结构，继续在红利低波及“三低”品种中做挖掘，行业层面，可关注物流/机械/农业/港股资源品&国有行&服饰。 M1 及 M1-M2 同比剪刀差仍处低位，价格中枢偏低底色不变 12 月 M1-M2 同比剪刀差-8.4pct（vs 10 月-8.7pct），小幅回升。M1 同比1.3%，继续运行在历史区间下沿附近，有效需求不足的环境下，企业部门观望情绪较强，加杠杆意愿偏弱的现象较为突出，10 月企业活期存款增速-2.9%，仍处于低位。M2 同比 9.7%，继续回落。结构上，居民存款同比少增，主要受到高基数影响；非银存款回落，同比基本持平，体现理财规模季节性回落。结合 Wind 一致预期，12 月剩余流动性大概率回落，但主要来自 M2 同比回落及 PPI 同比在低基数下的改善。流动性脱虚入实强度待观察。需求待修复，价格中枢偏低，建议维持红利底仓，适度增配“三低”业绩股。 新增中长贷同比部门分化延续，地产复苏待稳固，企业需求待释放 12 月，居民新增中长贷 TTM 同比延续改善。单月新增 1462 亿元，同比转为少增，地产复苏仍待稳固。12 月 60 城新房成交面积环比+19%，主要是推盘、网签季节性高峰所致，同比-20%，与 11 月持平。12 月 26 城二手房成交面积环比-14%，同比+21%，主因低基数。案场指数、带看指数等前瞻指标下滑，政策放松对成交量的提振仍待观察，不过房价跌幅有收窄迹象。12 月，企业新增中长贷 TTM 同比仍回落，单月新增 8612 亿元，较 22 年下滑，与 22 年政策拉动下的高基数以及制造业季节性淡季，景气度不高的现状均有关。后续关注 PSL 投放（不直接计入社融和信贷）的拉动作用。 增发国债支撑社融，企业债支撑减弱，符合此前预期 12 月，政府债券融资 0.93 万亿元，略高于季节性，是社融的主要支撑项，而企业债转为净偿还，对社融支撑减弱。我们在 23.12.14《策论社融：重视红利低波与三低品种》中已有提示政府债有望继续贡献增量，而城投平台对企业债融资需求的拉动可能减弱。具体来看，国债增发使得 12 月的国债净融资规模创 2023 年新高。而据 Wind 统计，前期企业债的主要支撑项城投债及地产债净融资规模均转负（但同比仍少减）。前瞻性的看，政府债发行在 G 端发力的定调下或仍有空间，但考虑到 2023 年的专项债前置，基数效应可能使得政府债的边际拉动效应减弱。 操作思路：红利低波为底仓，边际增配基本面有触底迹象的“三低”品种 12 月金融数据较 11 月的边际变化不大，有效需求待修复，微观主体预期不强的宏观定价环境不变。短期看，宽货币有落地可能，但从长端国债触及2.5%看，乐观预期已较为充分。后续关注 PSL 重启后，政策“以进促稳”会否进一步发力，改善 A 股盈利预期。配置上，宏观环境边际变化尚不大，更多考虑交易行为与筹码结构，建议：①红利低波中挖掘年报预告带来预期股息率上升的潜在方向中，筹码结构较好的个股；②估值、涨幅、筹码三低的品种中寻找基本面有年内困境反转预期的方向。战术配置物流/机械/农业/港股资源品&国有行&服饰。 风险提示：1）居民、企业部门需求改善超预期；2）政策力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 金融数据的总量及结构特征 图表1： 新增社融当月值季节性分布图 图表2： 新增人民币贷款当月值季节性分布图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 新增中长贷 TTM 同比明显回落，指引 A 股企业盈利复苏弹性或有限 资料来源：Wind，华泰研究 59956316105386712249155504226253663127941326184412454719400010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）20232022202120202019490001810038900718813600305003459136002310073841090011700010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）20232022202120202019(100)(50)050100150200(100)01002003004005002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02新增中长贷TTM同比:整体（%，+6M）全A非金融归母净利润同比（%，右轴）新增中长贷TTM同比明显回落，指引A股企业盈利复苏弹性或有限 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表4： 居民新增中长贷同比继续回升，与地产销售季节性改善匹配 图表5： 企业新增中长贷同比继续回落，高基数的拖累仍存 注：2021 年和 2023 年基于 2 年复合平均增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 12 月，政府债融资 0.93 万亿，仍高于季节性，市场预期较为充分 资料来源：Wind，华泰研究 图表7： 12 月 60 城新房成交面积环比+19%，同比-20%，降幅收窄 图表8： 12 月