汽车经销行业信用分析报告：危中有机，谁人笑傲？

1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年05月31日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 政策落地，信用投资价值可期》2019.05 2《固定收益研究: 活跃券现象解密》2019.04 3《固定收益研究: 政策筑底，建工民企信用价值挖掘》2019.04 危中有机，谁人笑傲？ 汽车经销行业信用分析报告核心观点 汽车经销企业的主要收入来源于整车销售，但由于行业景气度下行、竞争日趋激烈，导致整车销售盈利能力较弱，也容易产生资金占用；而以售后服务、汽车金融为代表的汽车后市场业务利润率较高，稳步增长，逐渐成为企业的核心竞争力。在行业盈利整体恶化的过程中，企业抗风险的能力凸显，个券的研究至关重要。建议关注有规模优势、豪华品牌占比高、后市场业务盈利能力强、营运能力强、融资环境回暖的信用主体二级市场机会。 整车销售业务景气度下行，后市场业务成为企业核心竞争力 中国汽车消费长期逐渐进入低速增长的阶段，叠加短期进口汽车关税频繁调整的冲击，导致中国乘用车销售市场景气度下行，汽车经销商营业收入增速回落、毛利率承压，高杠杆的经营模式加剧信用风险。而汽车后市场业务周期性弱、利润率高，成为汽车经销商的主要利润来源和核心竞争力。 关注店面竞争力强、后市场业务占比高的企业 店面数量多、区域分布集中、豪华品牌占比高的汽车经销商规模优势明显、品牌壁垒较高，整体的抗风险能力更强，自有店面比例高的企业需结合具体区位分布分析其资产增值价值。后市场业务的收入相对于汽车销售较为稳定，且所需的流动资金规模较小，利润率较高，内生现金流的稳定性更好。 关注营运能力强、融资环境回暖的企业 汽车经销商的营运能力及融资能力直接影响其现金流的周转。在汽车经销行业景气度偏弱的环境下，企业的存货周转情况、资金周转情况、费用控制能力、融资能力影响其抗风险的能力。建议重点关注营运能力强、融资环境回暖的企业。 在行业盈利整体恶化的过程中，风险与收益并存，个券的研究至关重要 在汽车经销行业景气度未见回暖前，不建议轻易下沉资质，建议扎实立足基本面分析，关注业务和财务资质较为稳定的发债主体信用债二级市场机会，寻找超额收益。建议关注有规模优势、豪华品牌占比高、后市场业务盈利能力强、营运能力强、融资环境回暖的信用主体二级市场机会。 风险提示：传统的整车销售业务被其他方式取代、企业外延式扩张以及多元化经营形成的资本支出压力、民企流动性风险。 相关研究 20957432/36139/20190531 16:29 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 05 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 整车销售业务景气度下行，后市场业务打开发展新局面 ................................................... 4 新车销售景气度下行，高杠杆运营加剧信用风险 ...................................................... 4 后市场业务是企业的主要盈利点 ............................................................................... 7 汽车经销商发债主体的信用资质对比分析 ......................................................................... 9 业务竞争力 ................................................................................................................ 9 关注规模、区域及品牌优势带来的店面竞争力 .................................................. 9 后市场业务盈利稳定、附加值更高 .................................................................. 10 财务分析 .................................................................................................................. 11 关注资产质量的差异性 .................................................................................... 11 营运能力是高杠杆企业的生命线 ...................................................................... 12 整体偿债压力偏大，关注内部分化 .................................................................. 13 汽车经销行业信用债梳理及投资建议 .............................................................................. 15 汽车经销行业信用债概况 ........................................................................................ 15 投资建议 .................................................................................................................. 16 风险提示 .................................................................................................................. 16 20957432/36139/20190531 16:29 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 05 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 汽车经销商主要业务 .......................................................................................... 4 图表 2： 乘用车销售遇冷 ................................................................................................. 5 图表 3： 库存预警指数抬升 .....................................