咖啡行业专题：以瑞幸为例，看现制咖啡下沉空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|食品饮料 2024 年 1 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 咖啡行业专题 以瑞幸为例，看现制咖啡下沉空间 [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 高鸿 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260522010001 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE.no: BNC117 021-38003690 0755-23480370 furong@gf.com.cn gfgaohong@gf.com.cn yll@gf.com.cn 请注意，符蓉,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 平价+饮料化趋势下，现制咖啡突破下沉市场。近年来我国现制咖啡快速增长，结合弗若斯特沙利文和彭博数据测算，2022 年国内咖啡行业收入达到 2090 亿元，其中现制咖啡收入为 827 亿元，2017-2022 年复合增长20.17%，占国内咖啡消费比重从 2017 年的 22.74%提升至 2022 年的 39.57%。对标美日等成熟市场，我国人均咖啡消费量和现制咖啡渗透率均有较大增长空间。回顾国内现制咖啡发展历程，消费圈层和城市层级的突破是行业增长的核心动力，目前我国下线和高线城市现制咖啡渗透率存在较大差距，下沉市场是未来我国现制咖啡的重要增长来源。随着近年来以瑞幸为代表的连锁咖啡品牌跑马圈地，下沉市场消费者教育加快；同时饮料化、平价化的产品趋势也显著降低了现制咖啡消费门槛，看好未来现制咖啡下沉市场渗透率持续提升。 ⚫ 研发和供应链优势强，瑞幸具备下沉基础。（1）产品层面：瑞幸近年来逐渐找准自身饮料化咖啡定位，形成完善的爆品打造机制，更加契合下沉市场消费需求。在生椰拿铁、生酪拿铁等大单品助力下，公司近年来成功实现单店量价齐升，带动门店模型大幅优化，成为困境反转的关键变量。2021/2022 年瑞幸自营门店同店收入同比分别增长 69.30%/20.60%；23Q1-23Q3 同店同比增长 29.60%/20.80%/19.90%。盈利方面：2022 年公司披露门店层面利润率提升至 26.36%，23Q2 进一步提升至 29.09%。（2）供应链层面：瑞幸原材料自建和外采相结合，规模优势下议价权突出。凭借行业领先的数字化供应链体系，瑞幸能够实现对地级、县级市场加盟商和联营门店的标准化管理和高效物流配送，从而具备在下沉市场跑马圈地、加速扩张的核心能力。 ⚫ 下线城市开店空间广阔，瑞幸扩张提速。我国下线城市连锁咖啡门店分布不均衡、门店密度差异大。从连锁咖啡门店分布来看，高线城市咖啡功能属性体现更为突出。而下线城市门店分布则更偏重向生活、娱乐场景渗透，咖啡功能属性淡化，饮料属性更为突出，与茶饮类似。目前在下线城市，相似价格带连锁咖啡门店数低于茶饮品牌门店数，我们认为连锁咖啡品牌在下沉市场仍有较大开店空间。经历了 2020 年部分门店调整关店后，2021年起瑞幸重启扩张步伐，2021/2022 年分别净开 1221/2190 家门店。2023 年以来瑞幸跑马圈地、加快开店。截止 23Q3 门店数量达到 13273 家。瑞幸采用直营+联营的开店模式，核心城市通过直营模式深耕，下线市场通过联营门店的方式快速覆盖渗透。2023 年，瑞幸新增带店加盟和定点加盟模式，下沉市场门店扩张提速。 ⚫ 风险提示。竞争加剧导致单杯均价和利润率下滑；下沉市场开店不及预期；咖啡豆、乳品等原材料上涨风险。 [Table_Report] 相关研究： 食品饮料行业:曙光已现，守正出奇 2024-01-08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 泸州老窖 000568.SZ CNY 160.16 2023/10/31 买入 276.45 9.03 11.06 17.74 14.48 13.12 10.65 31.66 31.46 山西汾酒 600809.SH CNY 213.51 2023/10/27 买入 303.44 8.61 10.76 24.80 19.84 18.56 14.97 32.97 32.92 今世缘 603369.SH CNY 45.03 2023/10/31 买入 75.70 2.52 3.04 17.87 14.81 13.55 11.32 23.51 23.36 贵州茅台 600519.SH CNY 1643.99 2024/01/01 买入 2236.80 58.54 69.90 28.08 23.52 19.87 16.69 34.00 32.30 燕京啤酒 000729.SZ CNY 8.26 2024/01/02 买入 12.12 0.24 0.35 34.42 23.60 13.01 10.26 4.85 6.73 青岛啤酒 600600.SH CNY 68.63 2023/10/30 买入 95.78 3.19 3.86 21.51 17.78 15.86 13.24 15.50 16.85 东鹏饮料 605499.SH CNY 177.54 2023/10/30 买入 232.45 4.94 6.64 35.94 26.74 26.47 19.80 32.65 31.74 中炬高新 600872.SH CNY 25.92 2024/01/01 买入 32.25 — — — — 26.68 19.24 -69.60 47.30 天味食品 603317.SH CNY 12.82 2023/10/29 买入 16.77 0.42 0.53 30.52 24.19 26.89 21.31 10.12 11.54 盐津铺子 002847.SZ CNY 65.73 2024/01/08 买入 83.66 2.57 3.35 25.58 19.62 17.80 14.37 33.60 30.40 千味央厨 001215.SZ CNY 48.00 2023/10/27 买入 68.60 1.67 2.29 28.74 20.96 15.69 12.20 12.00 14.10 立高食品 300973.SZ CNY 44.03 2023/10/27 买入 68.20 1.10 2.27 40.03 19.40