广发宏观：高成长叙事的宏观条件与择时落地

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 9 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 高成长叙事的宏观条件与择时落地 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1 2025 年前三季度，中国科技资产领跑大类资产。科技资产的超额收益一方面具有趋势性，是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的兑现；另一方面也需具备一定的市场定价条件配合。在前期报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们对照了历史上相似时段，指出了高成长叙事成立的五个宏观条件：（1）宏观风险阶段性出清（敢买）；（2）名义 GDP 增速尚未起来（传统资产赚钱效应低）；（3）流动性充裕（资金机会成本低）；（4）预期回报率存在粘性（高收益率资产荒）；（5）产业叙事存在（技术变革出现，有短期可充分预期的资产）。在上述认识基础上，本篇研究中我们进一步结合胜率+赔率框架落地具体的宏观择时方案。 截至 9 月 22 日，以万得科技大类指数代表 A 股科技股，其 YTD 至 50%，位列首位；恒生科技、黄金 YTD 分别为 38%、43%。此外，本轮国内科技股的上涨远超美国科技股，但回撤更小，风险收益比亦占优。TAMAMA 科技指数（万得美股大型科技股）、纳斯达克综合指数 YTD 分别为 17%、18%，并且年度最大回撤分别为 28%、24%，均大于万得科技大类指数 21%的回撤水平。 若进一步与去年同期比较，则同比视角下，TAMAMA 科技指数上涨 29.4%，而万得科技大类指数上涨90.8%。滚动年回报中，A 股科技股与美股科技股呈现了“位置转换”，国内科技股较显著地逆转了 2023-2024年期间落后于美股科技股的现象。 本报告在前期报告基础上，结合胜率+赔率框架落地具体的高成长择时方案。大体思路分为三步。 第一，先将上述五个条件视为科技股择时的胜率条件，再补充赔率位置指标。鉴于科技股的估值攀升特点，我们在短期（月频）择时框架中更加注重拥挤度以及板块宽度等指标，即市场对于科技投资机会的共识程度。 第二，寻找每个维度的潜在代理变量，逐一回测检验，保留具有超额择时效果的指标。其中，根据指标是否具有均值回归特征，我们在考虑指标边际变化的同时，辅助考虑未来指标上/下的空间大小，以此来简单评估当前趋势的持续性。 第三，合成综合打分卡。在每个维度筛选得到有效的择时代理变量后，我们再将六个层面（五个胜率条件+一个赔率维度）进行打分合成。风险偏好、流动性充裕或者经济中枢偏低等条件单一都不足以涵盖科技择时信号的全面性。我们通过打分设置、等权加总，初步捕捉每个时刻总量上对科技板块的择时“友好”程度变化。 ⚫ 维度一：宏观风险出清程度。高成长叙事需要一个资金“敢买”的风险出清契机。我们测试了标普 500 波动率指数(VIX)、美债MOVE隐含波动指数、海外经济政策不确定性指数、月度名义 GDP下行波动率、铜金比、全 A 股权风险溢价六个潜在变量的择时效果。结果显示基于美债 MOVE、月度名义 GDP 下行波动率生成的择 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 时信号具有明显超额收益。鉴于波动率具有均值回归特点，我们具体择时采用“边际+空间”双法则。首先，基于“MOVE 见顶回落则加仓、触底回升则减仓”的择时策略自 2006 年以来累计收益 1176.91%，年化收益14.10%，年化超额收益 3.11%。其次，以月度名义 GDP 下行波动率作为国内经济风险。2005-2007 年、2010-2011 年、2013-2014 年、2022-2024 年月度名义 GDP 下行波动率经历四轮见顶后持续回落。而 2007-2009 年、2012-2015 年、2024 年至今，万得科技指数均跑赢万得全 A。基于“名义 GDP 下行波动率见顶回落则加仓、触底回升则减仓”的择时策略自 2006 年以来累计收益 1227.15%，年化收益 14.33%，年化超额收益 3.34%，月胜率为 66%。两者等权加总后，2006 年以来，基于宏观风险出清程度的择时策略年化收益14.16%，年化超额收益 3.18%，月胜率为 68%，夏普比率为 0.51。 风险出清程度的量化衡量一则可以借“波动率”中介变量，一轮风险释放的尾声往往伴随着波动率重新由高处降至常态区间，而风险的新一轮积聚则伴随着波动率极致压平后的重新走高；二则可以通过宽口径的风险偏好进行考察，比如铜金比触底回升，往往意味着风险偏好启动；全市场股权风险溢价的触顶回落则往往意味着上一轮权益资产积累的高性价比开始走向兑现之路。 我们共筛选六个潜在变量。外部风险上，我们以标普 500 波动率指数(VIX)作为美股风险、以美债 MOVE 隐含波动率指数作为美债短期不确定性刻画、以美国经济政策不确定性指数作为美国基本面风险。内部风险上，我们以自行估算的月度名义 GDP 下行波动率作为国内经济风险。此外，我们还以铜金比作为全球风险偏好变化、以万得全 A 股权风险溢价代表国内权益资产情绪波动。 首先，万得科技大类指数的相对收益（万得科技大类指数/万得全 A）与美债、美股波动率均在 2022 年前呈负相关，2022 年后其与美债波动率的负相关性继续保持，而与美股波动率的相关性开始不稳定。 历史上 MOVE 在 2009 年年初、2013 年三季度、2022 年三季度、2025 年 4 月见顶回落，万得科技大类指数均在随后止跌企稳，并且逐渐跑赢万得全 A；而在 2007 年三季度、2015 年年中、2021 年年初触底回升，随后万得科技大类指数同样见顶回调，并且跑输万得全 A。逐一择时检验中亦发现，相同法则下，三组“外部波动率”指标中 VIX、MOVE 均有超额收益，MOVE 更为明显。 其次，我们以自行估算的月度名义 GDP 下行波动率作为国内经济风险，其中下行波动率是指滚动计算过去 24个月名义 GDP 边际下行样本点的标准差。2005-2007 年、2010-2011 年、2013-2014 年、2022-2024 年月度名义 GDP 下行波动率经历四轮见顶后持续回落。而 2007-2009 年、2012-2015 年、2024 年至今，万得科技指数均跑赢万得全 A。最新 8-9 月名义 GDP 波