房地产行业“盈利筑底”专题：“大地块”盈利表现大超预期，土地市场供需格局重塑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业专题研究行业专题研究|房地产房地产 2025 年 9 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title] 房地产行业“盈利筑底”专题 “大地块”盈利表现大超预期，土地市场供需格局重塑 [Table_Author] 分析师： 郭镇 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003639 021-38003638 guoz@gf.com.cn xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 大地块投资逻辑的变化，供需格局重塑。政府主导阶段偏向小地块（高溢价），而企业主导阶段偏向大地块（低溢价，财政效率高）。历史上，大地块主要为粮仓项目，早年很多也是在政府土地平整及投资能力较弱的阶段，为了资金开支给企业更大的主导权，选择整片出让。21 年以来市场下行，项目流速确定性要求提高，大地块投资占比持续提高，头部房企获取 80 亿元以上的 “大地块”占比 22-25M8 分别为 6%、12%、19%、38%。大地块净利率要显著高于普通地块，且有逐步抬升的趋势，22-25M8 分别为 10.2%、10.5%、11.7%、11.4%。 ⚫ 典型“大地块”项目利润表现大超预期，单一项目利润贡献或超企业全年利润的一半。（1）华润置地浦东后滩+黄浦余庆里 244 亿元地块，两项目合计毛利率 36.1%，净利率 14.2%，净利润 65.2 亿元（华润 90%权益对应58.7 亿元），24 年华润置地开发利润 151 亿元；（2）中海+招商徐汇滨江 440 亿元地块，两地块毛利率 26.0%，净利率 11.3%，净利润 79.5 亿元（中海 37 亿元+招商 31 亿元），招商蛇口 24 年归母净利润 40 亿元；（3）建发海宸及北外滩山寿里 122 亿地块，两项目毛利率 33.5%，净利率 13.8%，净利润 31.7 亿元，建发权益 100%（建发国际集团 24 年归母净利润 48 亿元）；（4）华润+中海南山区 185 亿地块，毛利率 29.2%，净利润率12.7%，净利润 40.2 亿元（中海 20+华润 20 亿元）；（5）招商+华润前海 86 亿地块，项目毛利率 24.8%，净利率 10.8%，净利润 14.5 亿元（招商 8.0+华润 6.5 亿元）；（6）保利绢麻厂+面粉厂 188 亿元地块，两项目毛利率 29.6%，净利率 11.7%，净利润 37.4 亿元，保利持股 100%（保利 24 年归母净利润 50 亿元）。 ⚫ 盈利情况分析。大地块拿地主要考验资金实力，四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取了最多的大地块。其中，中海发力最早，华润资源相对较好，25 年招商、建发、金茂也加入到了大地块的开发行列中。即使下行压力仍然存在，房企盈利水平或率先迎来拐点。重点房企 22 年以来获取的 31 个大地块，平均毛利率 27.1%，净利率 11.0%， 31 个项目归母净利润，从高到低依次是中海 205 亿元、华润 129 亿元、保利 84 亿元、越秀61 亿元、建发 45 亿元、招商 40 亿元、金茂 17 亿元、华发 12 亿元。同时我们统计了 39 个中小地块，平均毛利率 20.4%，平均净利率 8.2%，中小地块开发节奏短，城市选择范围更广，利润率水平略低于大地块。 ⚫ 投资建议。目前地产板块 PB 水平仍处于估值底部区间，历史上企业盈利拐点对应企业估值底部，与过去量价周期带来盈利拐点不同的是，25 年供需格局重塑带来底部，好房子+大地块等因素，让新房销售的利润率更有确定性，也因此带动新房去化率的上升。量变终将引发质变，业绩将逐步筑底回升。 ⚫ 风险提示。若市场进一步下行，去化难度增加，大地块销售价格不确定，影响项目盈利水平；销售进度或影响毛利率及净利率表现；开盘首日认购率不代表公司项目真实去化水平。 [Table_Report] 相关研究： 房地产及物管行业 25 年第 38 周周报:市场景气小幅改善，政策环境仍待进一步优化 2025-09-21 房地产行业:收储一周年回顾：身负重任，升级可期 2025-09-21 房地产行业:美国降息对我国房地产基本面及估值影响探究 2025-09-19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业专题研究|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.98 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 - 130.8 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.54 2025/9/3 买入 12.00 0.49 0.53 19.5 18.0 11.0 9.2 4.3% 4.4% 保利发展 600048.SH 人民币 7.93 2025/9/4 买入 11.37 0.40 0.48 19.6 16.5 11.5 8.7 2.4% 2.8% 新城控股 601155.SH 人民币 15.76 2025/4/8 买入 16.19 0.36 0.49 43.6 32.2 8.0 7.4 1.3% 1.8% 建发股份 600153.SH 人民币 10.72 2025/4/28 买入 12.84 1.22 1.42 8.6 7.4 6.3 6.5 4.8% 5.3% 华发股份 600325.SH 人民币 5.68 2025/3/18 买入 6.88 0.43 0.48 13.2 11.8 20.9 13.0 5.7% 5.9% 滨江集团 002244.SZ 人民币 11.50 2025/9/10 买入 12.05 1.08 1.38 10.7 8.3 1.8 0.9 11.0% 12.5% 万科企业 02202.HK 港币 5.67 2025/4/8 买入 5.96 -0.69 0.05 - 102.0 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 中国海外发展 00688.HK 港币 14.23 2025/9/9 买入 16.02 1.34 1.56 9.7 8.4 9.3 8.0 3.7% 4.2% 中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 2.52 2025/9/12 买入 2.83 0.08 0.38 27.3 6.0 7.8 6.4 0.9% 3.9% 越秀地产 00123.HK 港币 5.29 2025/4/8 买