瑞尔集团(6639.HK)业绩符合预期，后续增长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 01 月 03 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 6.90 港元 瑞尔集团（6639.HK） 医 疗保健 目标价： 12.32 港元 业绩符合预期，后续增长可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰畅 电话：021-68416017 邮箱：wangyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 6.5-15.76 3 个月平均成交量(百万) 0.63 流通股数(亿) 5.82 市值(亿) 40 相 关研究 [Table_Report] 1. 瑞尔集团（6639.HK）：高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进 (2023-01-28) [Table_Summary]  事件：12月 27日瑞尔集团发布 2024财年中期报告，实现收入 8.86亿元人民币，同比增长 14.9%，净利润扭亏为盈，实现 623.4 万元，经调整后实现 0.4亿元。  业绩符合预期，销售费用率略有提升。12月 27日瑞尔集团发布 2024财年中期报告，实现收入 8.86 亿元人民币，同比增长 14.9%，净利润扭亏为盈，实现623.4 万元，经调整后实现 0.4亿元。管理费用率 14.2%，较去年同期上升 4pp，研发费用率 1.26%，较去年同期下降 0.04pp，销售费用率 7.9%，较去年同期上升 1.6pp，为持续市场开拓所致。  双品牌战略定位不同需求，持续扩张。截至 2023年 9月 30日，公司在全国拥有 123家门店，其中包括 113家诊所和 9家医院，分布于全国 15个城市。2024财年公司新增 1家诊所以及 1家医院，新增 41张牙椅，同时扩大并升级 6家诊所，截至 2023年 9月 30日，公司牙椅数量为 1530张，较 3月 31日增长 6.1%，疫情期间逆势扩张，为后续业绩增长蓄势。  现金流充足收购瑞华口腔，助力公司全国扩张。2024财年公司以现金对价 1700万元收购广州瑞华口腔 85%股权，加速全国扩张进程。截至 2023 年 9月 30日，有几个新项目正在建设中，此外，公司计划利用并购基金模式进行扩张，目前并购基金已经落地，公司全国扩张进程持续加速中。  盈利预测与评级：预计 2024-2026 财年公司归母净利润分别为 46.3、91.4、111.3 百万元，EPS 分别为 0.08、0.16、0.19 元。根据行业平均估值，考虑港股流通性、市场情绪等问题，给予公司 2024财年 3倍 PS，对应市值为 65.7亿元人民币，对应目标价为 11.29元人民币（12.32港元），维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争格局恶化的风险；政策风险；医疗事故风险。 指标/年度(RMB) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1473.74 1887.71 2190.69 2922.17 增长率 -9.39% 28.09% 16.05% 33.39% 归属母公司净利润(百万元) -219.91 46.34 91.44 111.34 增长率 68.63% 121.07% 97.34% 21.76% 每股收益 EPS -0.38 0.08 0.16 0.19 净资产收益率 -13.65% 2.37% 4.47% 5.16% PE -16.99 80.63 40.86 33.56 数据来源：公司公告，西南证券 -11%15%41%66%92%118%22/1223/223/423/623/823/1023/12瑞尔集团 恒生指数 45196 公 司动态跟踪报告 / 瑞 尔集团（6639.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设 1：公司 2022 年受疫情影响，牙椅单产降低，预计 2023 年（大部分对应到 2024财年）牙椅单产增速逐步恢复，2022 年成熟期医院牙椅单产下降较多，成长期医院牙椅单产下降较少，成熟期医院疫情期间受由于老客户滞后需求等因素影响，受影响更严重，此外种植牙等项目实行集采后价格，瑞泰等种植牙项目受影响；综上预计 2024-2026 财年，成熟期医院牙椅单产增速为 15%/5%/5%，增长期医院牙椅单产增速为 0%/5%/5%，扩张期医院牙椅单产增速为 200%/20%/15%。 假设 2：公司瑞尔、瑞泰双品牌同步扩张，持续在国内布局门店，牙椅数量持续增长；公司持续需求并购标的，预计 2024-2026 财年，牙椅总量增速分别为 10%/10%/14%，其中成熟期牙椅数量增速为 5.3%/8.5%/15.4%，增长期牙椅数量增速为 24.1%/6.3%/33.2%，扩张期牙椅数量增速为 16%/24%/78%。 假设 3：成熟期机构毛利率逐步恢复，增长期机构扭亏，扩张期机构减亏，预计 2024-2026财年，公司成熟期机构毛利率为 29%/30%/30%，增长期机构毛利率为 12%/16%/20%，扩张期机构毛利率为-11%/-5%/0%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 财年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 人 民 币 2023 2024E 2025E 2026E 成熟期机构 收入 1072.84 1299.52 1479.78 1792.58 增速 -8.33% 21.13% 13.87% 21.14% 毛利率 27.00% 29.00% 30.00% 30.00% 增长期机构 收入 307.02 381.04 425.40 595.09 增速 12.53% 24.11% 11.64% 39.89% 毛利率 3.58% 12.00% 16.00% 20.00% 扩张期机构 收入 45.58 158.81 237.11 486.07 增速 -69.30% 248.43% 49.30% 105.00% 毛利率 -53.93% -11.00% -5.00% 0.00% 其他 收入 48.3 48.3 48.3 48.3 增速 51.51% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 合计 收入 1473.74 1887.67 2190.59 2922.05 增速 -9.23% 28.09% 16.05% 33.39% 毛利率 16.77% 21.46% 22.83% 22.48% 数据来源：公司公告，西南证券；备注：报告期截止日期为当年 3 月 31 日 ，故全文年度为财年 基于以上假设，我们预计 2024-2026 财年收入分别为 18.9、21.9、29.2 亿元，同比分别增长 28.