易普力(002096)混装炸药行业领先，爆破一体化服务构筑核心竞争力

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 28 日 易普力 (002096) ——混装炸药行业领先，爆破一体化服务构筑核心竞争力 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  公司是央企中国能建旗下民爆板块重要上市平台。易普力在国内市场分布在重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布在东南亚、中亚、非洲等地区，拥有炸药许可产能近 52.15 万吨，雷管许可产能 9450 万发，具有技术、品牌优势和高端资源运作及市场开发能力。2023 年，易普力通过借壳上市的方式，成为民爆行业产能规模排名前列的上市公司。  政策鼓励兼并重组，行业集中度将进一步提升。民爆行业营收和利润重回正常增长区间，爆破服务收入持续提升，“一体化”进程正逐步推进。煤炭、金属和非金属矿山开采业仍是我国工业炸药最主要的使用领域。政策继续加码，“培育 3 至 5 家头部企业，形成 8 至 10家骨干企业”是未来行业整合方向，易普力作为具有央企背景、名列前茅的民爆企业，有望充分受益于行业整合。  公司是混装炸药和爆破一体化服务引领者。混装炸药技术作为矿山爆破工程的核心，凭借其安全性和高效性，正逐渐成为行业主流，易普力作为国内混装炸药的领军企业，以高达50.13%的混装炸药产能占比远超行业平均水平。同时公司也是国内爆破一体化服务的领先企业，拥有丰富的经验和全方位的业务实力，能够有效解决了各类爆破作业难题，2023年 1-10 月，新签订单已超过 300 亿元，其中 1 亿元以上订单占比 82%，均来自矿山爆破一体化服务，可保证公司稳定的现金流，奠定中长期成长。  对标海外巨头澳瑞凯，公司未来成长之路可期。澳瑞凯（Orica）公司是全球最大的民用爆破器材公司，通过自身经营和收购兼并成为行业领导者。内在管理和企业文化是澳瑞凯成功的关键因素，包括策略、效率和文化的经营方针。对标澳瑞凯，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上发展，通过整合民爆生产企业、经销公司和爆破服务公司，步入我国民爆行业前列。易普力的期间费用率和资产周转率表现优异，展现出较高的经营效率。  投资分析意见：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.54、7.61、9.06 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为24、17、13 倍。我们认为重组并购后，易普力已成为我国头部的民爆上市公司，其背靠中国能建集团，能够充分受益于民爆行业重组浪潮。从长期成长的角度来看，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上持续发展，参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 PE 估值 20 倍，对应当前市值上行空间约 18%，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：原材料价格波动风险；下游采矿业、基建等需求不及预期；安全生产风险。 市场数据： 2023 年 12 月 28 日 收盘价（元） 10.43 一年内最高/ 最低（元） 15.31/8.59 市净率 1.9 息率（分红/ 股价） 0.29 流通 A 股市值（百万元） 5094 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.52 资产负债率% 32.36 总股本/ 流通 A 股（百万） 1240/488 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,304 6,285 8,203 8,963 9,804 同比增长率（%） 19.3 47.6 256.0 9.3 9.4 归母净利润（百万元） 48 474 654 761 906 同比增长率（%） -2.6 2.5 1270.5 16.4 19.1 每股收益（元/股） 0.13 0.38 0.53 0.61 0.73 毛利率（%） 27.5 23.7 23.8 24.2 25.0 ROE（%） . . . . . 市盈率 271 20 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-60%-40%-20%0%20%（收益率）易普力沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.54、7.61、9.06 亿元，当前市值对应PE 分别为 20、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为 24、17、13 倍。我们认为重组并购后，易普力已成为我国头部的民爆上市公司，其背靠中国能建集团，能够充分受益于民爆行业重组浪潮。从长期成长的角度来看，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上持续发展，参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 PE 估值 20 倍，对应当前市值上行空间约 18%，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 产能假设：1）工业炸药：当前许可产能 52.15 万吨，集团旗下还有 4.4 万吨，未来预计注入上市公司，未来产能逐步释放，假设 2023-2025 年包装炸药销量分别为 25、26、27 万吨；2）工业雷管：现有产能电子雷管 6450 万发，导爆管雷管 3000 万发，未来产能逐步释放，假设 2023-2025 年工业雷管销量分别为 5000、6000、7000 万发。 价格假设：1）工业炸药：供需向好，预计价格较为稳定，假设 2023-2025 年均价分别为 6300、6300、6300 元/吨；2）工业雷管：电子雷管占比提升，竞争较为激烈，预计未来价格略有下降，假设 2023-2025 年均价分别为 16.5、16、16 元/发。 有别于大众的认识 市场可能担心民爆行业产能过剩，未来行业兼并重组存在不确定性。十三五期间，我国民爆企业由 145 家减少至 76 家，民爆企业生产总值 CR10 由 41%提升至 49%；十四五期间，政策鼓励形成 3 至 5 家具有较强行业带动力和国际竞