房地产行业1-11月月报：投资和销售两端再走弱，政府定调着力稳定房地产

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 房地产 2025 年 12 月 16 日 投资和销售两端再走弱，政府定调着力稳定房地产 看好 ——房地产 1-11 月月报 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 研究支持 顾铮 A0230125070004 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 A0230125070004 guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 投资端：投资低位进一步走弱，开工、竣工降幅保持低位。从 2025 年 1-11 月累计来看，投资同比-15.9%，较前值-1.2pct；新开工同比-20.5%，较前值-0.7pct；施工同比-9.6%，较前值-0.2pct；竣工同比-18%，较前值-1.1pct。11 月单月来看，投资同比-30.3%，较前值-7.3pct；开工同比-27.6%，较前值+1.9pct；竣工同比-25.5%，较前值+2.7pct。我们认为，目前房地产行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，并考虑到本轮周期中供给主体的过度出清及补库存的困难，从而导致后续投资仍将处于偏弱状态，并且预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期。我们维持 2025-2026 年预测：开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投资-14.2%/-7.5%。 ⚫ 销售端：销售面积、销售金额及销售均价降幅维持低位。从 2025 年 1-11 月累计来看，销售面积同比-7.8%，较前值-1pct；销售额同比-11.1%，较前值-1.5pct；销售均价同比-3.4%，较前值-0.6pct。11 月单月来看，销售面积同比-17.3%，较前值+1.5pct；销售金额同比-25.1%，较前值-0.8pct；销售均价同比-9.5%，较前值-2.6pct。我们认为，目前房地产销售端处于筑底阶段，预计行业积极政策推动需求修复，而供给主体的过度出清及补库存的困难将在供给端约束销售修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之下，导致总量仍偏弱，但结构有弹性。我们维持 2025-2026 年预测：销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%。 ⚫ 资金端：资金来源降幅扩大，融资现金、销售回款竣进一步走弱。从 2025 年1-11 月累计来看，资金来源同比-11.9%，较前值-2.2pct。11 月单月来看，资金来源同比-32.5%，较前值-10.6pct。从 11 月单月各资金来源同比来看，国内 贷 款 同 比 -10.4% ，较前 值 +3.6pct ； 自 筹 资 金同 比 -30.7% ， 较 前 值 -13.5pct；定金及预收款同比-41.9%，较前值-15.9pct；个人按揭贷款同比-34.7%，较前值-4.1pct。11 月资金来源同比降幅有所扩大；融资资金中，国内贷款同比降幅扩大；自筹资金降幅扩大；销售回款中，定金及预收款、个人按揭款增速降幅均扩大。我们认为，预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着近期行业政策的持续放松，预计资金来源也将逐步改善。 ⚫ 投资分析意见： 看好购物中心价值重估以及好房子新赛道，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来。两大发展机遇值得关注：一方面，好房子政策上升高度、大有可为，将推动房企由金融业转向制造业，迎接 PB-ROE 的向上突破；另一方面，优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）商业地产：华润置地、新城控股、恒隆地产、嘉里建设、龙湖集团、关注太古地产、新城发展；2）好房子房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂； 3）低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业； 5）二手房中介：贝壳-W。 ⚫ 风险提示：调控政策再收紧，销售和融资资金再趋紧，收储推进低于预期。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1．投资端：投资低位进一步走弱，开工、竣工降幅保持低位 2025 年 1-11 月，全国完成房地产开发投资 78,591 亿元，同比增长-15.9%，较 1-10月下降 1.2pct。其中，11 月单月商品房投资增速-30.3%，较 10 月下降 7.3pct。住宅方面，1-11 月，住宅投资 60,432 亿元，同比增长-15%，较 1-10 月下降 1.2pct，占房地产开发投资的比重为 76.9%，较 1-10 月持平，其中，11 月单月住宅投资增速-29.5%，较 10 月下降6.6pct。分区域来看，1-11 月房地产开发投资东部地区同比-18.3%（-1.5pct）、中部地区同比-14%（-1.1pct）、西部地区同比-9%（-0.8pct）、东北地区同比-25.9%（-1.4pct）。 图 1、统计局月度数据汇总表（单位：亿元、万平米、%） 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2、商品房地产开发投资累计同比和单月同比 图 3、住宅开发投资和商办开发投资的单月同比 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 4、分区域商品房开发投资累计同比 图 5、分区域商品房开发投资单月同比 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 6、住宅持续处于去库存，而商办库存仍处于高位 图 7、商办开发投资占比商品房开发投资 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 (35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520253035404515/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/0225/08（ %）商品房地产开发投资累计同比商品房地产开发投资单月同比(40)(35