从坦博尔看户外行业发展趋势：羽绒服起家转型户外，质价比与功能性打开市场

证 券 研 究 报 告羽绒服起家转型户外，质价比与功能性打开市场——从坦博尔看户外行业发展趋势证券分析师：王立平 A0230511040052 刘佩 A0230523070002 联系人： 刘佩 A0230523070002 2025.12.16www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点◼坦博尔以羽绒服起家，敏锐转型户外，乘行业东风快速成长。公司成立于2004年，以羽绒服起家，2022年敏锐转型户外定位，凭借高质价比与功能性切入更广阔的市场，产品以卓越的品质、人性化的设计以及先进的工艺，满足滑雪、登山徒步、以及郊游、通勤等需求。2024 年公司营收 13.0 亿元，同比增长 28%；归母净利润 1.1 亿元，因费用投入较大同比下滑 23%，零售规模位居本土专业户外品牌第四。◼户外行业高速增长，国产品牌加码布局。2024年中国专业户外产业市场规模2095亿元，同比增长9.8%。。行业格局较为分散，2024年前十大品牌的市场份额合计仅占24.3%。目前行业仍以国际品牌为主导，但国产品牌加码布局，增速更快，2019年至2024年复合年增长率为16.2%，高于国际品牌的12.3%。◼公司凭借质价比与功能性切入户外市场，线上渠道及营销发力快速破圈。2022年敏锐转型户外，以质价比与功能性切入更广阔赛道，产品定位中端，与国内外大牌错位竞争，在波司登等竞品近几年品牌升级过程中承接其平替需求。同时加快线上布局及营销宣传，邀请钟楚曦、周也等担任代言人，提升在年轻消费群体中的影响力，赞助奥地利单板滑雪国家队、中国国家北欧两项队等专业运动团队，精准触达户外运动核心人群。线下强化渠道建设，优化布局提升门店效率，实现从 “销售终端” 到 “品牌体验枢纽” 的升级。◼财务表现上，坦博尔成长性优异，但利润率仍有优化空间。2024年收入同比增长27.6%至13.0亿元，近几年保持在25%以上的高增长，成长态势明确。利润端因营销费用投入加大等营销，呈现阶段性波动特征，2022-2024销售费用率从27.3%逐年上行至39.0%，高于伯希和（33.2%）、波司登公司（32.9%）及安踏公司（36.2%），管理费用率相对可控，整体上盈利规模及稳定性仍有优化的空间。◼风险提示：竞争加剧导致市场份额流失；存货积压及减值风险；品牌转型及消费者偏好变动；线上渠道依赖风险；季节性销售集中；供应链依赖风险。主要内容31. 本土第四大户外品牌，借行业东风快速成长2. 中国户外市场空间广阔，国货品牌加码布局3. 敏锐转型户外定位，质价比与营销快速破圈4. 财务成长性较好，费用率仍有优化空间5. 风险提升www.swsresearch.com证券研究报告41.1 本土第四大户外品牌，从羽绒服转型大户外快速发展◼坦博尔成立于2004年，为中国第四大本土专业户外服饰品牌。产品以卓越的品质、人性化的设计以及先进的工艺，满足滑雪、登山徒步、以及郊游、通勤等需求。2009 年天猫旗舰店上线，进军线上电商。2010年获“中国驰名商标”。2015年曾于新三板上市，但2017年为配合发展规划终止上市。2022年正值户外需求暴增前夕，公司战略转型为“户外品质生活品牌”。2025 年成为中国国家北欧两项队、奥地利单板滑雪国家队官方供应商，同年 10 月向香港联交所提交上市申请。2024 年公司营收 13.0 亿元，同比增长28%；归母净利润 1.1 亿元，因费用投入较大同比下滑 23%，零售规模位居本土专业户外品牌第四。图1：公司发展历程中重要事件资料来源：公司招股书，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.2 产品矩阵分为三大系列，覆盖不同价格带与穿着场景◼公司产品分为城市轻户外、运动户外、顶尖户外三大系列，城市轻户外为核心收入来源：◼城市轻户外主要覆盖大众群体的郊游、通勤等日常场景，价格带为699-1799 元，24年收入9.2 亿元，增长22%，占比70%。◼运动户外针对户外爱好者，覆盖登山、露营等中高强度场景，价格带为599-2999 元，24年收入3.3 亿元，增长28%，占比25%。◼顶尖户外面向专业运动员与资深探险者和追求极限运动的消费者，聚焦滑雪、高海拔徒步等极端环境，价格带为999-3299 元，24 年收入 0.5 亿元，增长651%，占比4%。资料来源：公司招股书，申万宏源研究表1：三大系列覆盖全户外场景系列名SKU数量使用场景核心客群产品特色 价格区间产品图片示例24年收入（亿元）收入占比顶尖户外系列83滑雪、高海拔徒步、极地探索等极端环境职业运动员、资深探险者 采用 eVent、Dermizax 等防水透湿膜面料，搭配 90% 绒子含量的高蓬松度羽绒，具备极强的极端环境防护性能999-3299 元0.5yoy：650.5%3.9%运动户外系列217登山、露营、中低海拔徒步等中高强度户外活动 家庭户外群体、进阶户外爱好者 平衡功能性与舒适性，适配多种中高强度户外场景，采用锦氨纶面料提升耐用性与穿着体验 599-2999 元3.3 yoy：28.3%25.4%城市轻户外系列387郊游、公园休闲、日常通勤等城市及短途户外场景 崇尚自然生活的都市居民、追求简约实用的大众消费者 强调简约设计与基础防护功能，兼顾日常穿搭美观性与户外基础需求，性价比突出699-1799 元9.2yoy：.% 70.3%www.swsresearch.com证券研究报告61.3 收入持续高增长，净利润表现有所波动◼营收快速增长，净利润有所波动。得益于户外品类拓展、覆盖场景增加，公司收入从2022年的7.3亿元增至2024年的13.0亿元，CAGR达 33.0%；净利润从0.9亿元增至1.1亿元，CAGR达12%。25H1收入增长85.0%至6.6亿元，净利润增长206%至0.4亿元。利润的复合增速慢于收入主要源于毛利率趋势走弱，而费用端分销开支也在增加，后续需优化费用结构以匹配营收增长节奏。图2：2022-2024年公司营收呈逐年稳健递增趋势图3：2022-2024年净利润有所波动资料来源：公司招股书，申万宏源研究资料来源：公司招股书，申万宏源研究7.310.213.06.60%30%60%90%0510152022202320242025H1营收营业收入yoy亿元0.91.41.10.4-150%0%150%300%0122022202320242025H1净利润净利润yoy亿元www.swsresearch.com证券研究报告71.4 盈利能力有所波动，销售投入持续增加为核心原因◼盈利能力有所波动。公司毛利率在23年提升明显，达到56.5%，主要因产品价格提升，后续回落主要因价格提速放缓、促销活动增加（顶尖户外平均售价下降）及原材料价格波动、低毛利率的线上占比提升等导致。25H1降至54.2%，净利率趋势与毛利率相同，但降幅更大，主要因费用端投入增加，25H1为5.5%。◼销售费用投放持续增加。公司销售费用率从2022年的27%上升至2024年的39%，提升显著，主要因加大广告推广、线上平台服务费、门店运营以及雇员薪资增加导致。管理费用率相对平稳，22-24年在8%上下。图4：毛